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大国货币财富管理之路

本刊记者 王大贤 郝建军 来源: 发表时间: 2009-10-09

● 论述货币管理的教训


中国经济持续稳定快速增长,目前已经成为世界第一出口大国(今年前7个月份出口额已超过德国),外汇储备突破两万亿,人民币正加快走向国际化。在这样背景下,借鉴日本在本币管理上的经验和教训是十分必要的


The money managing road of Japanese: reply the lesson of Yen appreciation
大国货币财富管理之路
   ——兼论日本应对本币升值的教训
■ 王大贤 郝建军


从国际经验看,大多数国家在经济起飞阶段,往往面临着经常项目收支顺差加大、外汇储备增长较快、汇率升值压力较大、资产价格快速膨胀等情况。这些国家的汇率升值压力主要来自两个方面:一是国际的政治性压力,一是国内的经济压力。日本在20世纪60年代末期到80年代末期,同时经历了经济快速发展所带来的汇率升值内部压力和贸易逆差国方面施加的外部压力。能否正确应对经济高速增长时期出现的汇率升值压力,对一国能否保证宏观稳定和经济持续增长有着重要的意义。在我国经济持续稳定快速增长、昂首迈向世界第一出口大国(今年前7个月份出口额已超过德国)、外汇储备突破两万亿、人民币加快走向国际化之际,借鉴日本在本币管理上的经验和教训是十分必要的。

日本货币财富管理有哪些教训?

20世纪70年代初期和80年代中期的日元两次升值,具有相同点:都是日本政府在经常项目顺差和外部强大的政治性压力下,在采取一系列缓解日元升值压力措施,并且效果不明显之后,最终被动或主动进行的升值。升值没有带来经常项目顺差的减少,日本政府对外汇市场的干预以及实施的货币政策却导致了通货膨胀或泡沫经济。
1985年9月22日,美国、德国、日本、英国和法国的财长及央行行长共同签署了联合干预外汇市场的“广场协议”。该协议做出了进一步开放日本国内市场、推动日本金融市场自由化及日元自由化进程等规定。从该协议签署之日起一直到1987年2月达成“卢浮宫协议”的17个月中,日元兑美元从237日元兑1美元升至153日元兑1美元,升幅达55%。
为应对日元的快速升值,日本采取了双扩张的货币和财政政策,在此作用下,日本经济在出现了短暂的升值萧条后,开始复苏。即使是1987年美国爆发的“纽约股灾”也没有对日本经济产生实质影响。与1987年相比,1988年日本经济从4.3%增长到6.2%。但由于惧怕黑色星期一可能会带来经济衰退的悲观预期,日本银行决定继续实行扩张性货币政策,维持贴现率在2.5%的超低水平上不变,直到1989年5月份才提高贴现率,这时距离日本超低利率政策的正式实施已经27个月。因为长期实行超低利率政策,造成货币供给量快速上升,大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场,导致资产价格急剧膨胀,泡沫经济形成。

宏观经济政策对升值应对不当
“尼克松冲击”后,日本政府试图通过宽松货币政策来抑制日元升值;通过扩张的财政政策来减轻日元升值的通缩效应。双扩张性的政策导致了1973~1974年严重的通胀,从而引发1988~1990年资产泡沫的产生。由于惧怕日元升值所采取的错误宏观经济政策,对经济的危害超过了日元升值本身产生的危害。

依靠部分指标错误判断经济形势
1987年的黑色星期一发生后,其他发达国家纷纷提高利率。由于日本正处于经济上升期,经济增长、物价稳定的现实使日本政府相信经济仍处于正常运行之中。日本银行仅仅通过物价指数来判断经济形势,而忽略了货币供应量和股市以及地价等其他经济指标,继续实行超低利率。虽然日本从1987~1991年,经济出现了51个月持续增长的 “平成景气”,但过剩的资金事实上流入了资本市场,为泡沫经济埋下了伏笔。如果说资产价格过度膨胀是造成日本泡沫经济的主要原因,那么对资产价格的忽视则是日本政府的判断失误。

资本管制无法阻止短期资本流入
“尼克松冲击”发生后,尽管当时日本对资本项目进行着严格的管制,但短期资本的流入却可以通过经常项目交易来实现的,比如贸易项下出口预收付款和关联交易等。只要市场上存在升值预期,投机资金就会在利润的驱动下通过各种渠道规避监管。

市场开放和日元国际化没有改变贸易顺差状况
日元升值的表面原因是日美之间的巨额贸易差额。但究其实质,日元升值的深层原因是日美两国经济实力发生了变化。从20世纪80年代中期开始,日本在经济增长率、劳动生产率等方面已经远远超过美国,所以尽管日本多次实施市场开放对策,日本出口产品的国际竞争力仍然支持着日本的贸易顺差。同时,由于美国财政赤字所导致的高利率将资本吸引到了美国,支持美元持续走高,在这种情况下,虽然日本积极参与国际经济协调政策,试图通过开放国内金融市场日元的国际化来减少贸易顺差,但收效甚微。

过分看重调整汇率对改变贸易顺差的作用
在日元升值的过程中,汇率调节贸易顺差的作用被夸大。美国认为通过美元贬值就可以解决美国的贸易逆差问题,为此多次向日本施加压力。日本则认为日元升值会对经济产生严重危害,所以在两次升值后均采取了极度扩张的货币和财政政策。但日元升值无论是对日本经济的影响还是对美国经济的影响都大大低于预期。一方面美元贬值没有解决美国的贸易逆差问题。在1970~1994年间,美元对日元贬值近60%以上,但同期美国贸易逆差却有增无减,从1980年的255亿美元扩大到1994年的1640亿美元,年均增长14%。

调整固定汇率时机选择失误
在巨额资本持续流入的情况下,如果判断汇率升值是不可避免的,那么,主动允许汇率具有一定的灵活性,比被迫升值更为可取,因为后者需要的调整时间更长,升值的幅度更大。通过宣布放宽汇率浮动区间,在资本流入时可以减缓央行对冲操作的力度,也可以降低进口产品价格,减轻国内通货膨胀的压力。另外,与固定汇率制相比,由于加大了浮动区间,汇率波动风险的增加对投机性资本的流入可起到抑制性作用。20世纪70年代初,在固定汇率制下,日本即无法阻止短期资本通过经常账户流入,又不能维持独立的货币政策,致使1972年的M2供给增长了27%,1973年出现了严重的通货膨胀。反之,在1978年日元再度升值的时候,就没有出现巨额的短资流入。这说明在浮动汇率制下,汇率的不确定性风险增大了短资流入的成本。

过分强调国际协调
广场协议后,为了防止美元过快贬值,美国通过以“国际政策协调新措施”为代表的多种方式,要求日本降低利率,实行扩张性货币政策。日本政府则把货币政策当作改善日美贸易关系、提升日本国际形象的重要政治工具,过分迁就了美国压力。日本在一年内连续5次大幅下调中央银行贴现率。第四次降息在很大程度上是日本政府与美国政府讨价还价的结果;第五次降息更是日本政府为了能够在七国首脑会议中获取政治上的主动权而采取的行动。1986年9月的日经平均股价是18000日元左右,远远低于1989年的40000日元;六大城市房地产价格也只达到1991年一半的水平。如果在这时停止降息,就可能会大大减少后来的资产价格膨胀。

日元升值教训对中国的启示

中国目前的经济形势与七、八十年代的日本具有很多相同之处,同样都是处于经济高速增长,经常项目持续顺差,外汇储备大量增加、本币加快迈向国际化所导致的本币升值压力中。在外汇管理上,从最初的“宽进严出”、资本项下个别审批、鼓励对内直接投资,到实现资本的双向流动、疏导资本有序流出,以及通过对金融机构的监督实施管理的方式也与当时的日本相类似。
不同之处在于,目前取消资本项目限制已成为世界潮流,跨境资本流动的规模与形式也与当时的日本不可同日而语。另外,中国在外汇管理上没有非居民自由本币结算账户,非居民发行的本币债券较少,原则禁止对内组合证券投资,以及对外资企业实行优惠政策等都是当时日本所没有的。
纵观日本20多年应对本币升值压力的历程,可以发现日本在不同时期遭遇的短资大量流入,疏导资本流出不畅,本外币存在利差以及国际性压力较大等诸多因素,在目前我中国面对的内外部压力中均有体现。在开放经济的条件下,如何保证宏观政策调整的有效性,需要对国内、国际、政治、经济的各种变量进行多方面权衡。


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