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木兰债的成功发行有助于人民币国际化进程

来源: 发表时间: 2016-11-08

The successful issuance of Magnolia debt will help the process of RMB internationalization
木兰债的成功发行有助于人民币国际化进程
 ■ 吴秀波

 

木兰债与熊猫债、点心债相比存在明显差异,首支木兰债的成功发行给境内投资者带来较好的投资机会。木兰债的成功发行有利于IMF提升SDR在国际货币体系中的地位。木兰债对人民币国际化进程的意义深远,短期内有利于人民币币值的稳定,长期来看则有利于扩大人民币的国际影响。木兰债在中国有良好的发展前景,毋庸讳言,木兰债尚存在着定价估值问题以及流动性不足等诸多不足,木兰债的“枝繁叶茂”尚需更多努力

 

2016年8月,世界银行下属的国际复兴开发银行获准在中国发行额度合计20亿特别提款权(special drawing right, SDR)计价债券。其中第一期SDR计价债券已经于8月31日在中国的银行间市场发行,本期债券发行规模五亿SDR(批准),发行期限为三年期,以SDR计价,以人民币认购,9月2日开始计息。联席主承销商包括中国工商银行、汇丰中国、国家开发银行和建设银行四家机构,债券受到机构投资者踊跃认购,认购倍数达到2.47,最终利率定在0.49%,接近0.4%~0.7%指导区间的下限。此次债券被称为“木兰债”,是自1981年以来全球市场上发行的第一笔SDR计价金融产品,具有非凡意义。

木兰债与熊猫债、点心债的比较

木兰债、熊猫债和点心债都是人民币国际化进程中出现的新事物,都有涉外背景,都与人民币有关,但是,三种债券的差异很大。

熊猫债
所谓“熊猫债”,是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。2005年10月,国际金融公司与亚洲开发银行在中国银行间债券市场同日分别发行了11.3亿元和10亿元人民币的债券,当时依国际惯例将首发债券命名为“熊猫债”。“熊猫债”与日本的“武士债”、美国的“扬基债”一样,统属于外国债券的一种。自2005年“熊猫债”首发以来,此后的近10年中,由于人民币的持续升值,“熊猫债”相对沉寂,仅2006年国际金融公司发行8.7亿元,2009年亚洲开发银行发行10亿元,2010年日本三菱东京日联银行发行10亿元。“熊猫债”就像中国的国宝大熊猫一样,成为人民币债券市场上的“稀有品种”。直至2014年3月,德国戴姆勒公司在中国的银行间市场发行五亿元人民币债券,“熊猫债”发行主体首次拓展至境外非金融企业。
但是,2015年下半年以来,伴随着中国在利率市场化、汇率形成机制改革以及资本项目开放等方面推出若干重大改革措施,人民币国际化取得重要进展,沉寂近十年的“熊猫债”被重新激活。
据中国银行间市场交易商协会统计,截至2016年8月底,共有17家境外发行人在中国银行间市场获得“熊猫债”发行核准或进行“熊猫债”注册,金额共计1255亿元,发行量391亿元,余额311亿元。发行人涵盖了国际开发机构、政府类机构、金融机构和非金融企业,发行主体日益丰富。最近的一次是波兰共和国2016年8月25日在中国银行间债券市场成功发行三年期人民币主权债券30亿元。

点心债
所谓“点心债”,指近年兴起的香港离岸人民币债券。点心好吃但量少,不能当大餐。把“点心”的概念挪用到金融市场上,就创造出了“点心债”这一专有名词。
2007年6月中国国家开发银行在香港发行首笔以人民币定价、人民币结算的债券,吸引了大量的散户排队购买。2009年以来,随着人民币汇率升值趋势的加速,以及美国实施量化宽松导致的全球低利率环境,香港的机构投资者与普通散户开始“争抢”人民币债券。当时因机构吃进的量大,散户往往难以买到这种债券。从息率回报来看,相对于在岸人民币债券,点心债的收益率较低。更主要的是,每次有公司在香港发行人民币债券,基本上供不应求,机构的胃口很大,这些债券的规模就跟点心一样,想多买也没有。
自2007年以来,点心债的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年,总发行额也超过人民币120亿元,到2010年,点心债的全年发行额突破了350亿元。不过,近年来离岸市场对“点心债”的热情有所降温,尤其是在人民币贬值预期的背景下,点心债的发行遭遇挑战。
Dealogic数据显示,2015年点心债的总发行量为1071.33亿元,较上年的2052.98亿元几近“腰斩”。逐月来看,2015年8月份之后,点心债发行量快速下跌,12月份的发行量仅6.9亿元,远远低于6月份的245.46亿元。
据彭博社报道,尽管融资成本已降至两年新低,香港离岸人民币债市点心债却人气不再,2016年前八个月的融资规模不到2014年三分之一,自2015年央行汇改来人民币贬值7%,境外人民币资金池萎缩,加上熊猫债市场的快速成长,点心债发行一片萧条。在人民币看跌的预期下,“点心债”有可能被“熊猫债”吃掉。

木兰债
首只在中国市场发行的SDR计价债券为何起名为“木兰债”?据世界银行的相关负责人介绍,花木兰是一位传奇的中国女性,她替父从军并立下赫赫战功,得胜归来后继续去追求人生幸福,她的事迹举世闻名,是一个忠孝两全的典范。特别是好莱坞的同名动画电影更使得花木兰机灵勇敢的形象生动再现。以“木兰”来命名在华发行的首只SDR计价债券,既有浓郁的中国元素,也彰显了世界银行促进性别平等的价值考量。总之,此次在华发行的SDR计价债券既带有浓烈的国际色彩,又象征着人民币国际化进程的新里程碑,可见“木兰债”之称与之相当契合。木兰债与熊猫债、点心债的比较如下(见下页表1)。

木兰债给境内投资者带来较好的投资机会

发行人具有较高的信用评级
过去SDR计价的金融工具发行者主要是商业机构或是小型政府,流动性上比较差。此次木兰债的发行人为世界银行下属的国际复兴开发银行。众所周知,国际货币基金组织(IMF)和世界银行(WB) 两大国际金融机构同时创立于二战后期,前者负责向成员国提供短期资金借贷,目的是为保障国际货币体系的稳定;后者提供中长期信贷来促进成员国经济复苏。世界银行是由国际复兴开发银行、国际开发协会、国际金融公司、多边投资担保机构和解决投资争端国际中心五个成员机构组成,1946年6月开始营业。189位股东中最大的六位分别为美国(持有总投票权的16.63%)、日本(7.19%)、中国(4.64%)、德国(4.21%)、法国(3.94%)和英国(3.94%)。通过从股东获得的持续支持和一系列全球金融活动中可以看出其融资能力,同时该发行人具有标准普尔AAA级信用评级和穆迪Aaa级信用评级。相较于历史上发行的SDR计价债券,世界银行作为发行方提供了较高流动性保障,整体产品的市场风险和信用风险可控。截至2016年6月30日,国际复兴开发银行的净投资组合总值为518亿美元,其中505亿美元为流动性资产投资组合,主要为高评级固定收益工具和货币利率类衍生工具,包括政府和机关债务、定期存款、银行和金融机构的其他无条件债务等。

实际收益率高于票面利率
此次木兰债券定价0.49%,发行吸引了银行、证券、保险等约50家机构的认购。首先,其票面利率高于发达经济体的主权债收益率。当前许多发达经济体的主权债收益率已经处于历史低位,甚至在日本和欧元区出现央行基准政策利率为负利率情形。尽管如此,各国央行仍偏向货币宽松,市场对于利率下行预期进一步升温,负利率恐将成为新常态。其次,票面利率高于普通SDR资产的利率。由于SDR货币篮子中的货币利率都很低,SDR的利率为篮子货币的加权利率,为保持SDR资产的吸引力,IMF对于SDR利率设置了0.05%的最低利率,在人民币正式纳入SDR后,根据加权得到SDR利率的计算方式,SDR利率水平将被中国国债适度“拉升”,整体的收益率会得到不错的提升。目前中国三个月国债到期收益率大约为2%,按此计算,调整后的SDR利率将增加至0.15%左右(如2016年10月11日,IMF网站显示当天SDR利率为0.139%)。因此,木兰债比普通SDR更有吸引力。其三,由于人民币存在贬值预期,因此,投资者到期能获得超过票面利率的收益率。

债券风险权重低
世界银行属于多边开发银行,中国《商业银行资本管理办法》规定:“商业银行对多边开发银行、国际清算银行和国际货币基金组织债券的风险权重为0%。”因此,境内商业银行可将木兰债视为除国债、央票、政策性金融债之外可投资的低风险债券。

绕过资本管制配置外汇资产
在中国目前仍处于资本管制的情况下,SDR计价债券为境内投资者提供了一个配置外汇资产而不涉及跨境资本流动的途径。对于需要配置外汇资产而对流动性要求不高的国内长期投资者(如养老金、保险公司等)具有较大吸引力。

木兰债的成功发行有利于IMF提升SDR在国际货币体系中的地位

IMF创设SDR以缓解单一主权货币作为世界储备货币的内在风险
正如上文所言,IMF设立的目的是为了保障国际货币体系的稳定。然而,在二战后形成的布雷顿森林体系下,美元这一主权货币充当世界储备货币却有着内在的风险。为满足全球贸易增长的需要,美元的供给必须不断增加,美元的持续外流导致美国的国际收支逆差增大,反过来导致美元的内在价值降低,并导致美元与其他国家货币的固定比价也难以长期维持,从而使这种国际货币体系的基础发生动摇,这就是有名的“特里芬悖论”。
为缓解单一主权货币作为储备货币的内在风险,1969年IMF创设了SDR,SDR具有超主权储备货币的特征,是可以自由兑换国际储备货币的一种“权利”。成员国拥有的SDR可以在发生国际收支逆差时,用来向IMF指定的其他会员国换取外汇,以偿付国际收支逆差或偿还IMF贷款。SDR还可与黄金、自由兑换货币一样充作国际储备。但由于其只是一种记账单位,不是真正货币,使用时必须先换成其他货币,不能直接用于贸易或非贸易的支付。因为它是IMF原有的“普通提款权”(会员国发生国际收支逆差时,可用本国货币依照本国所认缴的基金份额向IMF按规定程序购买一定数额的外汇,并在规定时间内以购回本国货币的方式偿还借款)以外的一种补充,所以被称为“特别提款权”。
为促进其作为储备资产的吸引力,1969年创立时,SDR的估值与黄金挂钩,规定35个SDR单位等于一盎司黄金,即相当于一美元。但是,1971与1973年的美元贬值以及随后普遍的浮动汇率表明与黄金挂钩并不能确保SDR的估值与主要货币之间保持稳定。随后货币篮子取代单一美元进行估值。IMF定期(现在是五年)对SDR“入篮”货币进行评估,2016年10月1日起,人民币正式“入篮”,货币篮子中各币种的权重分别为美元41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%和英镑8.09%,今后五年这五种货币将共同决定SDR 的价值。至今,SDR单位价值依然换算成美元计价,但是,由于组成货币篮子中的其他货币相对美元的汇率不断变动,因此,以美元计价的SDR单位价值不断发生变化,在IMF网站可以查询每个工作日SDR的价值,如2015年10月30日一个SDR单位价值为1.39687美元,而2016年10月11日1个SDR单位价值为1.47638美元。

IMF致力扩大SDR所扮演的角色
自从SDR创立以来,由于与美元存在竞争关系,而美国对IMF的重大决议拥有实际上的一票否决权。出于对美元霸权的考虑,美国并不希望另外的国际化的超主权货币的出现。因此,对IMF的改革处处掣肘。由于分配机制和使用范围上的限制,SDR的作用至今没有能够得到充分发挥。按照IMF的表述,SDR扮演的角色包括三个方面:一是充当官方“特别提款权”(Official SDR,简称O-SDR), 指IMF官方分配的SDR,仅由指定官方部门持有;二是M-SDR(Market SDR,市场上以SDR计价的金融工具)。其中M-SDR不涉及IMF分配的官方SDR,可随时由私人部门或官方部门持有和发行,无需IMF批准,且发行利率、结算货币等也由发行方决定。我们在这里讨论的木兰债(SDR计价债券)便属于M-SDR;三是用作记账单位,在国际场合报告经济数据和金融报表,以及用于交易定价,如苏伊士运河付费以及国际航空包裹丢失引起的侵权责任赔偿。IMF一直有意强化SDR以上三方面的角色定位。
2008年金融危机以来,各国对O-SDR很感兴趣,都要求获得更多的SDR份额以及更多的投票权。IMF依据各成员国缴纳份额的比例进行SDR分配,以作为除“普通提款权”以外的储备资产补充。由于受到美国掣肘,自从20世纪70年代以来,IMF累计创设并分配2041亿特别提款单位,以2016年10月11日换算率相当于3013亿美元。据估计,全球外汇储备高达11万亿美元,SDR所占份额不过3%,影响显然有限。
但是,近年来,研究者的兴趣逐渐转移到相对自由的M-SDR方面。M-SDR的历史最早可以追溯到20世纪70年代。M-SDR的盛衰与美元及金融创新息息相关。20世纪70年代,随着美元的逐步贬值,SDR相对美元不断升值,投资者迫切要求能够保值的金融产品,这时SDR计价债券应运而生。1975年,SDR计价资产首次发行,并在20世纪80年代初达到巅峰。截至1981年末,据估计有50家银行已接受和管理SDR存款,这些存款总额达到50~70亿SDR。与此同时,SDR计价债券的发行总额达到5.36亿SDR,同时延期了五笔总额达9.08亿SDR的辛迪加贷款。然而,进入20世纪80年代后,由于当时的美联储主席沃尔克力推强势美元,大幅加息应对通货膨胀,美联储基准利率高达20%。随着美元的升值,SDR计价债券的好日子到头。尽管20世纪80年代中期后,美元恢复贬值状态,但是由于货币互换等创新金融产品的出现,加上美国对SDR心存忌惮,M-SDR再也未能恢复昔日的辉煌。M-SDR市场的流动性很快就枯竭了,之后的30多年间没有发行一笔M-SDR债券或贷款,相关的银行存款也急剧下降。
因此,木兰债的成功发行,有利于IMF提升SDR在国际货币体系中的地位与影响力。可以看成IMF摆脱美国羁绊扩大自身影响力的一种尝试,也是中国政府对IMF做出的贡献。此例一开,来日方长。

木兰债对人民币国际化进程的意义深远

人民币国际化将能使人民币成为国际货币,成为国际市场上的交易手段、价值符号、储备货币,人民币的发行获得巨大的铸币税收益,更为重要的是,让国际商品用人民币计价将有效减少美国货币政策的变化所导致的价格波动,让美国人说的“我们的货币,你们的问题”影响最小化。人民币国际化路径将主要分三步走:第一,实现跨境贸易人民币结算;第二,实现更多国家和居民愿意持有人民币;第三,实现离岸人民币资金能保值增值。三大步骤都离不开人民币的币值稳定,这需要政府在决策时前瞻性地加以运用并发挥协同效应。木兰债在中国银行间市场的成功发行,短期内有利于维护人民币币值的稳定,长期则有利于扩大人民币的国际影响。与2015年“8·11汇改”以及IMF宣布人民币纳入SDR货币篮子一样,都标志着人民币国际化进程的重要阶段。
首先,人民币国际化是我们的终极目标,汇率市场化改革是必经路径。“8·11汇改”使人民币中间价形成机制的市场化程度得到提高,加大参考一篮子货币调整汇率的力度,中间价的基准地位进一步增强,在岸和离岸人民币之间的价差趋于收敛,央行的市场沟通能力得到锻炼。
其次,IMF宣布人民币正式“入篮”,这是IMF对尚不是自由兑换货币的人民币的高度认可,也是国际社会对中国汇率市场化改革的期望与鞭策,机会与风险并存,意义重大。人民币“入篮”是人民币国际化进程的重要跨越,不仅有助于IMF自身形象的提高,也倒逼国内监管机构提高监管水平,提升人民币国际储备货币地位,推动人民币迈向真正的国际货币。
第三,国际复兴开发银行选择中国作为SDR计价债券的发行市场,更是中国资本市场“国际化”战略的一次重大部署,有利于人民币币值的稳定。过去一年间人民币对美元贬值近8%,未来人民币对美元及CFETS篮子货币仍存贬值压力。尽管从长远来看,人民币并不存在持续贬值的经济基础。但是,国际资本市场往往情绪化,“钟摆永远摆过头”,为避免短期内资本迅速流出,导致国内资金“水位”急剧下降,反过来强化人民币贬值预期,有必要采取多种措施稳定人民币汇率。
今年以来,资本流动的趋势发生了显著改变,金融机构外汇贷款余额屡创新低,资金外流情况得到改善。中国企业也在积极对冲外汇风险,在国内偿还外债及对冲活动持续活跃。同时,中国已采取多项促进资本流入的措施,例如加快银行间债市汇市对外开放,完善人民币利率体系,推动人民币资产进入国际指数,鼓励国有企业及其他中国企业发行美元计价债券,调回美元外汇收入等。
木兰债将为境内投资者提供一个不需出国门的配置外汇资产的途径,短期内也可在一定程度上减轻资本流出压力。IMF在报告中表示,“在岸发行SDR能够降低国内的换汇需求,从而减轻资本外流压力。”未来SDR计价资产的进一步发展更是如此。长期来看,发行SDR计价债券将增加发行人和投资者对包括人民币在内SDR各货币敞口,继而增加对人民币的使用。而且由于SDR计价债券采用人民币进行结算,那么,人民币在金融结算中的使用也会相应增加。目前人民币已经成为全球第五大支付货币,但其市场份额仍不足2%。木兰债的成功发行有利于提升人民币的国际形象。

木兰债的“枝繁叶茂”尚需更多努力

鉴于中国拟凭借木兰债进一步推动人民币国际化,加之其为国内投资者提供了一个配置外币资产、规避单一货币利率和汇率风险的新渠道,木兰债市场具有发展的潜力。预计未来几年内这个市场能够高速成长,有人更是乐观预计未来五年该市场规模有望达到70~80亿SDR。但由于自身原因,木兰债(甚至更一般意义上的SDR计价债券)也存在着诸多不足,比如相对固定的货币篮子组成、SDR五年一次的重估风险、定价估值问题以及流动性不足等。
SDR篮子中各货币比重相对固定,导致资产权重受限制。对于投资者来说,SDR只是多种货币组合中的一种,相对固定的货币权重限制了其投资的灵活性。即便需要同样权重组合的投资者来说,也有可能通过现有货币工具或另类投资工具(外汇和利率类衍生品等)完成投资需求。而这也是20世纪80年代后SDR计价债券走向没落的重要原因之一。
五年一次的重估流程使得债券期限机构受限制。IMF每五年会根据篮子中货币的发展情况进行SDR权重的重估调整。随着人民币于2016年10月1日正式“入篮”,SDR篮子现有币种为五种,下一次重估调整将在2021年。各币种权重的变动势必影响相应利率和汇率的走势,虽然每次调整的幅度并不大,但为保险起见SDR计价债券倾向于中短期(比如2016年发行的债券会在2021年前到期)。而实际上国际多边开发性金融机构都更愿意发长久期债券来融资, 比如15年、20年甚至30年期限的。如果SDR债希望进一步扩容,就要考虑发行长久期债该如何解决SDR篮子权重调整的风险的问题。
产品自身的复杂性对发行方的定价和投资方的配置提出挑战。在木兰债市场发展的早期,由于缺乏有效的收益率曲线,市场需要通过各货币的收益率曲线和发行方的信用风险进行定价。对于发行方和投资方来说,参与主体需要在资产负债表的另一边进行对应操作或对冲单一币种的风险敞口,资产负债表管理变得复杂。
木兰债市场的发展也可能面临流动性不足的问题。由于目前SDR债投资者是以主权投资者为主的特定群体,投资者对SDR债多是持有到期,二级市场流动性的问题暂时还并不突出,但如果未来要进一步扩大投资者基础,可能需要引入更多的银行交易商进入这个市场。
总之,木兰债发展前景光明,但是道路曲折。要想使木兰债在中国“枝繁叶茂”,必须付出更多的努力。


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