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人民币兑美元汇率的历史与现状分析

来源: 发表时间: 2017-03-09

The history and current situation of RMB Exchange rate against USD
人民币兑美元汇率的历史与现状分析
■  蓝裕平 蓝皓贤

从短期来说,美元汇率指数仍然处于上升周期,人民币还有进一步贬值的压力;从长期来说,人民币兑美元汇率有很大的升值空间;特朗普时代中美之间的博弈,很可能会促成人民币大幅升值

人民币兑美元汇率的历史演化过程以及当前的状态

改革开放与人民币大幅贬值(1979~2005年)
根据索洛(Solow)的经济增长模型,经济发展的要素包括劳动力和资本。1949年以后中国的劳动力资源很丰富,但缺乏资本。邓小平在1978年掌权后,采取三大举措:一是迅速与美国建交(1979年),解决了资金流入的技术性障碍;二是实行对外开放政策,打开大门迎接国外资金;三是主动让人民币大幅贬值,让中国的竞争力充分体现。
自1949年至1978年,人民币汇率兑美元汇率长期被维持在2.75至1.50之间(¥/1US$,下同)。自1979年开始,人民币逐步贬值,至1994年,人民币最低跌至8.62(跌幅为83%),后来被稳定在8.27,一直到2005年7月(详见图1)。人民币大幅贬值推动国际资金涌入中国,盘活了中国丰富的劳动力资源,让中国经济得以迅速发展起来。
汇率市场化改革始于1994年,实行“有管理的浮动汇率制”。所谓“浮动”,就是允许市场供求决定汇率;所谓“有管理”,就是浮动只能在指定区间内(每天中间价上下0.1%范围内),而且政府在市场中充当“庄家”的角色,保证合法的买盘和卖盘都能得以成交。那意味着政府需要在市场无法完全出清时,主动买入或者卖出人民币。所谓“合法”外汇交易,就是要符合“经常项目下自由流动,资本项目下管制”的政策。
1979年以后中国长期处于双顺差状态,政府不得不持续用买入美元、卖出人民币的办法维护汇率。结果是外汇储备不断增加,同时人民币印制数量也越来越大。人民币当年的贬值政策显然是中国经济崛起的重要战略举措。中国1978年的GDP总量只占世界1.7%,在国际经济中影响力有限,所以人民币当年的大幅贬值并没有引起美国的重视。到20世纪90年代,中美贸易逆差不平衡逐步扩大,美国开始反复敲打中国,要求人民币升值。中国政府很巧妙地以“太极拳”方式化解,通过时不时对美国的大额采购,安抚其不满情绪,努力维持人民币汇率在8.27的水平上,一直到2005年7月。

汇率形成机制改革与人民币升值(2005~2013年)
中国政府在2005年7月开始实行汇率形成机制的改革,把人民币浮动的上下区间扩大到0.3%。后来又多次调整:2007年5月人民币中间价上下浮动区间扩大到0.5%;2012年4月,扩大到1%;2014年3月,又扩大到2%。目前按照最新的限制区间,人民币兑美元汇率每天可以有近0.3元的上下浮动区间。在以上浮动区间内,政府仍然施以“管理”的功能,体现在帮助市场合法交易需求的出清,同时“管理”中间价的确定。这么做的目的,就是让人民币汇率逐步着陆。笔者认为,这很有必要。首先,计划经济时代人民币汇率的确定是纯政府行为,着陆过程中不给个“降落伞”容易出问题;其次,当时多数的企业都是简单的加工企业,利润微薄,汇率风险管理水平低下,没法承受人民币突然升值带来的冲击。在持续的双顺差情况下,为控制人民币升值的速度和幅度,政府仍然不断买入美元。尽管自2005年7月至2013年底,人民币兑美元的汇率从8.27升至6.04,升值了37%,外汇储备仍然急促增长到近四万亿美元!

人民币兑美元汇率近三年的下跌走势(2014~2016年)
从2014年初开始,人民币兑美元的汇率开始了持续回调。尤其到了2015年8月11日开始,政府采取更加市场化的中间价确定方式——“主要参考上一个交易日收盘价”确定当天中间价,人民币兑美元汇率进一步下跌。至2016年底的6.95,人民币兑美元的汇率贬值幅度约为13.11%(详见图2)。
大家前几年习惯于人民币稳步升值,看到人民币兑美元汇率近三年的走势,感觉贬值趋势非常明显。不过,如果换个角度看看,感觉就不一样。
图3中的美元指数(USDX.FX)曲线,显示美元兑其他一篮子货币的汇率走势。该指数从2014年年初约80点开始反复上升,至2016年底的103.2点,升幅达29%。这个幅度差不多是美元兑人民币汇率升值幅度的两倍。
图4中的人民币指数(CNYX.CNI)曲线,显示人民币兑一篮子货币(包括美元、日元、欧元等主要贸易伙伴的货币)的汇率走势。过去三年,人民币指数从约112.5点到116.9点,升了3.9%。这说明人民币兑非美货币普遍有较大的升值幅度。事实上,人民币汇率在过去三年的表现表明,在主要国家的货币币值上,人民币是仅次于美元的强势货币。
如果了解外汇市场主要货币汇率的波动情况,就知道人民币兑美元汇率这三年的贬值是很“温柔”的。如,美元对日元在过去三年中上下震荡的幅度接近30%(见图5),特朗普当选总统那一天,美元先跳水至100日元,又强劲上升,在随后的一个月内美元就升了近18%,而同期美元兑人民币汇率只升了约1.5%!
作为一个处于市场化改革过程中的国家,保持汇率相对稳定应该是中国政府重要政策目标之一。笔者认为,在作为国际货币的美元汇率出现大幅波动的情况下,把兑一篮子货币人民币指数作为稳定汇率的参照对象更具有合理性。因为作为世界第一大贸易大国,与世界绝大多数国家都有重要的进出口贸易,而与美国的贸易仅占总额的14%。从维护汇率稳定的角度来说,中国政府的政策目的基本达到目的。看的出来,政策近几年的重点是维护人民币兑一篮子货币的稳定,效果是明显的。

美元汇率指数的走势分析

如同任何其他金融资产价格那样,汇率的波动是常态,均衡都只是短暂。汇率的波动本身就是在寻找均衡的水平。不过从历史的数据看,在某些重要因素推动下,汇率的波动会呈现出一定的规律性:在上升周期,汇率会反复上升;在下跌周期,会反复下跌。美元汇率近几年的强劲走势背后是什么因素呢?如下,笔者尝试从三个方面来分析。

从美元利率上升预期因素看美元汇率
在应用经济学中,利率平价(Interest Rate Parity)被认为可以完美描述外汇短期均衡的理论,其要点是,两种货币某段时间的利差,等于该段时间的即期汇率与远期汇率之差。在某一个时点上,可以通过计算该等式是否成立而确定有否无风险套利的机会。由于市场总有一些专业人士在寻找这种机会并获取利益,因此利率平价总是维持在动态的均衡水平。任何可能影响到资金在国际之间流动的因素,都可能打破这个均衡,而导致汇率的变动。这些影响因素包括经济增长、通胀率、进出口等等。由预期引起的投机因素常常也起重要作用。美元近三年的强劲升值,主要与这种投机性预期有关。
在2008年金融危机后,美联储及时采取连续降息的政策(把基准利率降到零),并启动量化宽松(QE)政策,通过购买证券的方法,向市场注入流动性。这些政策使美国经济得以迅速复苏。美联储在2013年底开始退出QE政策,并暗示会择时加息。可是这段时间,其他的主要经济体仍然处于经济收缩期,需要放松银根。出于对美元加息后升值的强烈预期,大量资金持续流入美国,造成美元汇率指数从80点的低位持续走高。
尽管美国目前的通胀率仍处于低位(2016年度美国的CPI基本上是在0.4%左右徘徊),目前美国就业情况良好,加上特朗普雄心勃勃的基建计划以及制造业重建计划,将引导美国经济进一步扩张,华尔街两大指数(道指和纳指)在新总统当选以后均连创新高。这些因素,都可能推动美元进一步加息。另外,从人们普遍的预期来说,美元利率现在仍然处于历史性的低位,上升的空间远大于下跌的空间,做多美元的动力更强一些。笔者认为,2017年美元汇率的强势仍然会持续。

从大宗商品价格走势看美元汇率
从历史看,美元指数与黄金为代表的大宗商品价格基本上是背离的。20世纪70年代初,美元与黄金脱钩后,每盎司从35美元涨到850美元(1979年);石油则大约从每桶1.5美元上涨到40美元。同期,美元指数从大约120点反复下跌至82点。比较2000年以来的伦敦金现货价格走势图(图6)和美元指数走势图(图7)可见,两者的走势也呈明显背离状态:2000年黄金价格从底部(每盎司250美元)开始缓慢抬升期间,美元指数则在120点附近造顶;黄金价格在2011年见顶(每盎司1920美元)的时候,差不多也是美元指数双底形态构筑完成的时候。
笔者认为,大宗商品价格与美元指数的走势相背离的现象,反映出美国国际竞争力的变化:
其一,国际上的大宗商品基本上都以美元定价,大宗商品价格上升,美元的相对价格下跌,反之亦然。
其二,美国长期是大宗商品的消费国,而美元是结算货币,因此,美元与大宗商品输出国的货币汇率容易形成零和游戏:美元强势时,其他大宗商品输出国的货币就处于弱势,反之亦然。大宗商品价格从长期来说会出现钟摆效应(Pendulum Effect),涨时会过度上涨,跌时会过度下跌。当大宗商品价格过度上涨,输出国赚得的大量美元形成对本币更大的需求,从而推动本币升值;当过度下跌时,输出国赚得的美元少,会导致本币贬值。
其三,大宗商品输出国的货币贬值以后,倒过来会促使他们更加大量增加出口,部分原因是需要通过进一步扩大出口以弥补收入的减少。这个因素会倒过来推动大宗商品价格进一步的下跌。
 2016年大宗商品价格出现了较大幅度的反弹,其中黄金价格最高曾反弹约三成。大宗商品价格已经见底了吗?根据摩根斯坦利分析员Ruchir Sharma对国际大宗商品价格过去200年的变化数据的研究,大宗商品价格出现10年牛市之后,通常会跟随20年的熊市。主要的原因是在牛市过程中产生的过剩产能,通常需要足够长的时间才能消化——通过经济发展自然消化,或者通过淘汰式消灭。美国的页岩油和页岩气储量很大,但过去因为成本因素长期没有人愿意去开采,据称每桶页岩油的开采成本达到50美元以上。当油价上升超过每桶50美元的关卡,大量的资本蜂拥而上,使美国很快从石油进口国变成出口国。而这,显然也是油价后来进入熊市的重要原因之一。
投资者投入一个项目后并不容易下决心全身而退,总是心存幻想。最近油价反弹到50美元以上,美国本来奄奄一息的页然油企业又蠢蠢欲动。要成功消灭过剩产能,通常有两个方法:以巨大的下跌空间(跌足够低),让亏损企业完全失望而放弃;以漫长的熊市时间(在低位徘徊足够长的时间),拖死亏损企业。如果相信大宗商品价格还没见底,就相信美元的强势地位也还将继续。

均值回归的变化看美元汇率
均值回归(Mean Reversion)是统计学的一个重要概念,经验数据表明,资产价格长期来看,是围绕平均值波动的。而前述的钟摆效应,就是均值回归原理的具体表现。一种货币的汇率符合均值回归的规律性,需要满足如下条件:第一,汇率具备完全市场化波动的特征(否则汇率波动不能体现真实价值的变化);第二,货币管理当局需要遵守一般的货币供应量管理的规则(不能滥发钞票)。美元的市场化程度是比较高的,而且,从美国货币管理政策的历史看,美国政府至今为止还是很自律的(通常货币供应数量的增长,以保持正常适度的通胀水平为前提)。美元指数20世纪50年代以来的走势,基本符合均值回归的规律性,历史的最高点是1986年的165点,最低点是2007年的71点,而平均值大约就在100点附近。近几年来美元指数从约71点的地位反复上升,目前刚好处于均值附近。结合上述对利率和大宗商品价格走势的分析,在特朗普时代初期,美元指数未来数年继续上升的可能性比较大。
综上所述,人民币汇率目前正处在市场化改革的过程中,而政府稳定人民币汇率的政策目标,侧重于对人民币兑一篮子货币的汇率稳定。而从利率、大宗商品和均值回归的角度看,美元汇率指数正处在上升周期。因此,人民币兑美元的汇率短期内还有继续下跌的空间。


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