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关于中美货币供应量的比较分析

来源: 发表时间: 2016-11-08

Comparative analysis on money supply between China and USA
关于中美货币供应量的比较分析
■ 蓝裕平 蓝皓贤


通过对中美金融市场一系列数据比较可见,中国未来在金融市场建设方面将有巨大的空间。人民币国际化、排媒现象和混业经营三大趋势,将会是提高中国金融市场广度和深度的重要因素,同时也将提高货币的流通效率

中国2015年的GDP为10.40万亿美元,相当于美国同期约18万亿美元的58%。然而,对比用于衡量广义货币供应数量的M2指标,中国截至2016年8月底为22.7万亿美元(人民币151万亿,按6.65元/美元汇率折算,下同),相当于美国同期13万亿美元的1.75倍!这几个数据最近经常被一些人用于指责货币管理当局滥发钞票,过大扩张货币供应量的证据。事实果真是这样吗?对这个问题的看法直接影响到我们对现状的看法,进而影响到我们对未来货币市场方向的判断。本文拟以费雪的交易理论为依据,比较分析中美货币供应量与货币流通速度的状况,并展望中国未来金融改革和发展的方向。

如何判断货币数量是否发行过度?

费雪(Fisher)的交易等式(Equation of Exchange)是经典的货币理论,也是几乎所有其他相关理论的研究基础。根据这一等式,货币的实际供应规模等于名义经济总额:MV=PQ,其中M表示货币的数量,V表示货币流通速度,P代表价格水平,而Q则代表总交易数量。显然,货币的实际供应规模不仅取决于货币供应量(M),还取决于货币的流通速度(V)。
货币的实际供应数量超过实体经济的实际需要,会引起通货膨胀。按照凯恩斯经济学观点,适度的通货膨胀是经济发展的润滑剂,因为它可以刺激消费和投资,扩大总量需求。所谓适度,西方国家的中央银行控制目标一般把CPI的控制目标设定在2%至3%之间。中国是否也应该按照这个标准呢?国内存在意见分歧。几年前厉以宁教授在一次演讲时提出,中国的经济增长率远高于西方国家,应该容忍CPI在高一点的水平运行,达到4.5%以前政府都不必太担心。笔者赞同这个观点。经济增长速度较快的国家,通常伴随较高的通胀率,如果增长条件具备,不必对通胀太过敏感。
2015年,中国的CPI为1.44%,美国为0.12%。2016年1月至8月,中国的CPI每月的波动区间在1.34%至2.33%之间,而美国在-0.1%至0.4%。显然,尽管中国的物价指数稍高于美国,但都处于偏低的水平。这说明两国的货币实际供应规模总体不算高,美国尽管在年初加过一次息,但从通胀率的水平看,美国今年继续加息的可能性很小。而对于中国来说,人民币利率目前在主要经济体中仍然处于较高水平。在经济增速放缓,通胀保持低位的情况下,仍必要通过降息等方式适当增加市场的货币供应量,以刺激经济发展。
不少人认为国内的实际通胀情况比上述数据更高。有些人可能过多关注了某些商品价格上涨过快的情况,如蔬菜、牛肉,还有家政服务收费等,但忽略了另外一些商品价格持续下跌的事实,如电器和汽车等。另外一些人可能强调了房价上涨的因素。其实房价不属于消费者物价指数(CPI)统计的范畴,这是全世界的惯例,因为房屋被当做资本品,而不是消费品。当然,除了实体经济的价格水平以外,虚拟经济的价格波动情况也是货币政策制定者需要关注的。
凯恩斯认为,人们持有货币通常出于三种动机:交易动机、预防性动机和投机动机。其中,投机动机导致了人们使用货币对虚拟经济中的各种投资性资产进行买进和卖出,以达到保值和增值的目的。金融性资产在被交易的过程中也需要使用货币作为交易的对价,如果市场的货币过多,人们会更积极地去追逐资产,从而把资产价格推高。资产价格的波动通常会反作用于物价,资产价格上涨导致的财富效应必然会提高消费意愿,推动价格上涨,反之亦然。尽管虚拟经济的重要性不如实体经济,但由于其对实体经济的反作用力,从管理当局的角度来说,保持资产价格的相对稳定也是经济政策的重要目标之一。
美国道琼斯工业平均指数从2008年金融危机的低点(约7000点)见底上升并屡创新高,至2016年9月底的18200点,已经比当时的低点涨了约1.6倍,比金融危机前的13930点也高出约30%,最近一年的涨幅超过10%。上海综合指数在2016年9月底仍然在3000点附近,尽管比2008年最低的1664点高出约80%,还只相当于2007年最高点(6124点)的50%,最近一年则属于盘整格局。从估值来说,根据银河证券基金网的数据,美国道琼斯工业平均指数(包括30个蓝筹股)在2016年9月23日,平均市盈率为17.58倍;上海综合指数为15.2倍,而上海50指数只有9.96倍。笔者认为,上海综指包含的样本包括1100多家上市公司,与仅仅包含30家蓝筹股公司的道指可比性不高。上海50指数,包含50个蓝筹股,统计口径与道指较接近,可比性更高些。同一天,以高新技术产业企业为主的纳斯达克综合指数平均市盈率为42倍,以中小板和创业板为主体的深圳A股平均市盈率为40倍。这说明美国股票市场的资产价格总体上比中国更高。
房地产是另一个重要的虚拟经济领域。美国的房地产价格经过金融危机后短期的下跌后,重拾升势,新房均价已经超过危机前水平。而根据美国National Association of REALTORS的数据,2016年初以来,全美房价平均涨幅为5.1%。中国的房价自2014年9月底以来,连续18个月上涨。一线城市尤其是北上夏深的涨幅较大,全国总体房价上升的幅度并不很显著,一线城市的房价上涨与经济发展以及人口流动因素的关联度更大些。
综合来说,中美的物价水平都处于偏低的水平,美国的股票市场估值水平比中国高得多,房地产市场总体都在上升,中国房价地区结构性变化的特点比较明显。

如何解读中美在广义货币供应量M2上的巨大差别?
   
从费雪的交易等式可见,经济中的货币实际供应规模取决于两个因素——货币供应数量M和货币流通速度V。
中国国内普遍使用中国人民银行公布的广义货币供应量M2来作为货币数量的衡量指标,计算公式为:广义货币(M2)=M1(流通中的现钞+企事业单位的活期存款)+准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款)。其统计的口径与美国等西方国家使用的口径差不多,有较高的可比性。2016年8月底,中国的M2为22.7万亿美元,而美国的M2同期只有13万亿美元。中国的M2是美国同期的175%。2015年,中国的名义GDP为10.4万亿美元,美国约18万亿美元,中国的名义GDP只相当于美国的58%。显然,中国的货币供应量不管在绝对值还是相对值上,比美国都高很多。
既然在物价和资产价格的相对水平方面都没有太大差异,根据费雪交易等式的关系(V=PT/M),两国M2的巨大差异只能是两国货币流通速度差异导致的。以2015年GDP作为名义经济总额,中国的货币流通速度就是45.8%(10.40/22.7),而美国的货币流通速度为138.5%(18/13)。由此可见,人民币的流通速度远低于美元,这是人民币广义货币供应量较大的根本原因。凯恩斯说过,“货币的流通速度和产出规模并不稳定,可能变动很大,因此,货币供应数量在推动价格变动方面并不重要。”
在考虑货币流通速度时,人们主要从银行业创造货币的乘数来理解。实际上,金融市场的交易工具和机制对于货币的流通速度也有重要的作用。行为金融学研究的结果发现,牛市中交易量通常比熊市大,因此,资产价格上涨,通常会带来更加频繁的交易,从而提高货币的流通速度。很多金融交易工具创设的目的,就是盘活存量资产,提高资产流动性,其效果就是提高了货币的流通速度。比如在传统的商业银行信贷运作中,一笔资金被银行发放做房屋按揭贷款,在传统的商业银行业务中,这笔债权资产缺乏流动性,其本金加利息会在20年甚至更长的时间里才能逐步回收。可是MBS(按揭抵押证券)这种交易工具,使银行可以把很多这类按揭贷款合同资产打包卖给专业机构(如美国的房地美和房利美)用于发行MBS,提早回收资金做另一轮的按揭贷款业务。而持有MBS的投资者需要现金的时候,还可以选择将手上的资产做回购交易,获得短期的流动性。由此可见,金融市场广度和深度也会影响到货币的流通速度。
美国拥有世界最庞大和最发达的金融市场。根据世界交易所联盟World Federation of Exchanges)的统计,2016年8月16日,美国纽约交易所(NYSC)总市值为19万亿美元,而纳斯达克(NASDAQ)的总市值为7.55万亿美元,两个交易所总市值合计26.55万亿美元,证券化比率(股市总市值/GDP)为148%。而同一天上海交易所的总市值4.05万亿美元,深圳交易所只有3.31万亿美元,沪深交易所总市值合计7.36万亿美元,证券化比率为70.7%。
美国还有世界最大和最活跃的债券市场,美国企业最重要的债务融资方式不是银行贷款,而是公司债券。据美国证券行业与金融市场协会(Securities Industry & Financial Markets Association)公布的数据,截至2016年6月底,美国的公司债券总额为8.43万亿美元,相当于上一年GDP总额的46.83%;中国同期的公司债券总额只有2.48万亿美元,相当于上一年GDP总额的23.82%。
美国还有世界最大的衍生工具市场,其资产证券化程度是世界最高的。根据欧洲金融市场协会(Association for Financial Markets in Europe)最近在《证券化数据报告》中披露的数据,截止2016年6月底,美国未清偿的资产证券化债务(US Outstandings by Collateral,including ABS,agency MBS,Non-Agency RMBS, Non-Agency CMBS)总额8.2万亿美元。而中国的资产证券化试点在2005年开始,金融危机中被叫停。2015年重新启动,至2016年年中总规模只有约4300亿元人民币,相当于0.06万亿美元。
以上关于中美金融市场的比较,能在一定程度上说明为什么美国不需要那么多M2也可以维持整个经济的正常运转。规模巨大且发达的金融市场很大程度上提高了美国的货币流通速度,改善金融市场的运转效率,同时降低融资成本。

改善货币流通效率与未来的金融市场建设

中美货币供应数量与流通速度比较的结果,也为我们提供了关于中国金融市场建设的启示。中国经济制度市场化始自邓小平在1978年推动的改革开放。进入21世纪后,随着中国加入WTO,金融行业也逐步对外开放。从2016年10月开始,人民币被加入了IMF的特别提款权(SDR),中国的金融体系有待进一步的改革,以适应人民币国际化的要求。显然中国金融市场的广度和深度都要进一步的发展。作为最发达的经济体,美国拥有规模最大,效率最高的金融体系,自然成为中国学习的榜样。笔者认为,未来主导中国金融市场进一步改革的主要有三大因素——人民币国际化、排媒现象和混业经营。而这三个因素,与人民币未来的流通效率有很大的关系。
人民币国际化最近几年的进程迅速,出乎笔者的预料。不过话说回来,人民币国际化进程可以说是时代发展所迫。中国从2010年开始成为第二大经济体,在国际贸易、投资和政治中的地位都迅速上升。逐步推进人民币的国际化改革,符合国家利益,尤其在国际结算中,如果人民币被接受程度高,中国企业可以更方便使用本币做结算货币,从而降低外汇风险控制的难度。逐步提高人民币资本项目下的流动性,将是未来国际化的重要内容。不过,根据克鲁格曼所提出的“三元悖论(Impossible Trinity)”,一国在三个政策目标中最多实现其中两个目标——货币政策、汇率稳定政策和资本的自由流动。也就是说,一旦资本项下的流动限制完全放开,政府势必失去对货币政策和汇率稳定政策的完全主导权。在政府对金融体系的管控能力以及金融体系的市场化程度还不够高的情况下,让资本在国际间自由流动显然要承担很大风险。这注定了资本流动方面的改革必将是“风险在可控的”前提下逐步推进的。其实,最近几年,政府通过QFII,QDII,沪港通和深港通等方面的改革,就是人民币国际化进程中的内容。
排媒现象(Disintermediation)指越来越多的金融交易绕开银行等中介机构直接在金融市场进行。具体体现在,投融资双方直接在股票市场或债券市场通过发行证券的方式进行交易。欧美国家在上世纪60~70年代就开始了这一现象,中国则是在上世纪80年末90年代初成立上交所和深交所,开始了资本市场的建设。本世纪开始,沪深股市进入加速发展的轨道,上交所和深交所进入了世界十大交易所行列。不过,相对于中国的经济规模来说,中国股票市场还有很大的扩张空间。近年政府提出的供给侧改革政策的重要内容之一就是“降杠杆”,鼓励企业进行股本融资,降低负债率。一方面要积极发展风险投资和私募股权投资,另一方面要提高资本市场的流动性。除了扩大沪深两市的规模外,还要发展新三板等场外交易市场。事实上,目前上交所、深交所和新三板,已经很像美国以“纽交所、纳斯达克和OTCBB”为主体的多层次资本市场结构。另外,2007年5月中国证监会发布《公司债券发行试点办法》,开始发展公司债券市场。2015年1月,证监会发布《公司年债券发行与交易管理办法》,公司债券市场将进入一个新的快速发展时期。
混业经营(Mixed Operation)又指全能银行(Universal Banking)制度,指的是各金融机构可以走出原来的专业领域,可以在银行、保险、证券等领域交叉运作。美国在上世纪80~90年代开始进入混业经营时代,逐步出现了如摩根大通等横跨众多金融领域的金融寡头。中国为迎接金融业开放以后的国际竞争,也逐步引入混业经营的模式。在混业经营之下,金融系统的竞争将更加激烈,同时很多金融市场的功能也将被挖掘出来。资产证券化是金融机构盘活资产、解决债务问题的重要方式。尽管2008年美国的次级按揭债券危机引爆了全球性的金融危机,但资产证券化在提高金融体系的市场机制效率、盘活缺乏流动性的资产等方面,对经济发展有非常重要的积极作用。当前供给侧改革的重要内容之一,就是要清理过剩产能,资产证券化有助于让相关资产提高流动性,以清理相关的债权债务关系。

总结

综上所述,根据费雪的交易等式,判断一国货币供应量是否适当,不能只看该指标的大小,需要首先对物价和资产价格变动的情况有基本判断,然后再把货币的流通速度充分考虑进来。经过对中美物价和资产价格变动的数据比较,发现两国的物价水平目前都处于偏低的水平,而资产价格方面,美国股票市场近几年涨幅更大,估值更高,而两国的房地产价格近几年也都处于上升周期。因此,中美两国的货币实际供应总量总体来说都是正常的。中国用于衡量广义货币供应量的指标M2绝对值和相对值都比美国大得多,只能说是由中美两国货币流通速度的巨大差别导致。通过对中美金融市场一系列数据比较可见,中国未来在金融市场建设方面将有巨大的空间。人民币国际化、排媒现象和混业经营三大趋势,将会是提高中国金融市场广度和深度的重要因素,同时也将提高货币的流通效率。


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