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IPO的秘密申报:美国证交会的新政

来源: 发表时间: 2017-10-20

IPO’s secret declaration: new policy of the SEC
IPO的秘密申报:美国证交会的新政
■ 朱伟一

从2017年7月10日起,公司在美国申请上市,可以秘密提交申报材料,只要公司路演的15天之前公开其材料即可。推而广之,秘密申报还可以用于直接上市。那么,美国证交会的这一新政会对资本市场带来什么实质影响呢?请看专家分析

秘密申报是美国证交会主席沃尔特J·克莱顿(Walter J. Clayton)上台后的新政,被他作为政绩来宣传的。特朗普上台后声称要兑现其竞选期间的承诺,克莱顿是特朗普提拔的证交会主席,是金融监管机构的小特朗普。小特朗普也是要兑现自己先前的承诺:上台后要去监管。
秘密申报是给公司更多的时间乔装打扮,帮助企业避免几许尴尬。上市材料报送证交会之后,证交会可以要求公司修改或补充材料。换言之,如果证交会对申请上市的公司容颜不满,公司有机会继续描眉画眼,乔装打扮。当然,证交会首肯乔装打扮之前,公司羞于见到投资者。秘密申报就给了这些公司更多的私密空间,它们可以避开公众视线从容化妆。英国《金融时报》的社论则对企业上市前修改申报材料有另一比喻,将其比作“演员彩排后被删除的表演”。
批评者对秘密申报提出质疑:资本市场重在披露,为何克莱顿要反其道而行之?要上市的公司偷偷摸摸、鬼鬼祟祟,证交会也是鬼鬼祟祟。但克莱顿并非始作俑者。《创造就业法》(Jumpstart Our Business Sartups Act of 2012)就有规定,只要融资金额不到10亿美元,就可以秘密提交申请材料。截至2017年3月31日,共有1350家企业上市利用了秘密申报的渠道。
但能够融资10亿美元的公司,并不是真正的中小企业,至少不能算是小企业。美国证券市场并不能够解决美国中小企业融资难的问题。华尔街的金融家们号召世界各国人民大办证券市场,理由是证券市场可以解决中小企业融资难的问题,但美国的证券市场并没有做到这点:华尔街的银行家们灯红酒绿,脑满肠肥,但美国的中小企业仍然是嗷嗷待哺。

找不到坟堆乱磕头

确实,美国的上市公司业务正在萎缩。2016年,美国只有98家公司上市,而此前的12年中,美国每年平均有138家公司上司。1996年,美国股票交易所挂牌的上市公司总数达到7322家,20年后其数量减少了一半。但监管规定并不是影响公司上市的唯一原因,甚至不是主要原因。要想借助秘密申请上市振兴美国股市,实在是文不对题,是找不到坟堆乱磕头。
美国公司上市数量逐年减少的主要原因是,上市公司中的庞然大物吸走了天量资金。Snap公司2017年3月上市时,市值为200亿美元。而这些资金本来可以用于其他公司上市。僧多粥少,僧少粥多。——证券市场也是同样的道理。
巨型公司上市,也增加了投资回报的难度。如果公司上市时估值在5亿美元以下,则远比估值在50亿美元的公司更有增长潜力。亚马逊20年前上市,回报高达56000%,实属股市奇迹,是美国股市的凯歌、赞歌。Snap2017年3月上市时,市值为200亿美元,要赶上亚马逊的回报,其市值必须达到11万亿美元。美国证券市场弄潮儿期待金融危机。从历史上看,政府救市的手段千篇一律,都是借助通货膨胀救市的:不仅是政府获得了天量货币救市,而且随着经济体积的增加,金融机构的负债便相对减少。当然,由于天量资金的入市,股票价格也随之飙升。这就是恶意上的“水涨船高。”
公司上市业务的利益相关方都想毕其功于一役,结果气球越吹越大。私募股权基金希望获得超额回报。华尔街银行按首次公开发行融资金额的百分比收取承销费,融资金额越大越好。共同基金和其他机构投资者偏爱巨型上市公司。私募股权基金退出之后,上市公司的股票大多由共同基金(相当于中国的公募基金)买入并持有。与其持有多家小公司的股票,共同基金更愿意持有少数几家巨型公司的天量股票,以减少人力、物力的投入。共同基金按其所管理的资产金额收费,在成本不变的前提下,所管理的资产多多益善。当然,共同基金的投资者也愿意持有巨型上市公司的股票:巨型上市公司是神话,有难以抗拒的魔力。
很奇怪,美国巨型上市公司中,有的公司上市前不能赢利,上市融资后便财源滚滚。这是因为,巨型上市公司获得天量资金之后,就可以四面出击,通过兼并收购进入高利润行业。最重要的是,天量吸金之后,公司就成为神话,引来无数信徒,心甘情愿地购买和使用巨型公司的产品。脸谱就是美国股市制造的神话,有成万上亿的信徒追捧。巨型公司是以改变人的生活方式谋取市场和利润。比如,脸谱和其他社交媒体公司就改变了人们的社交方式:人们靠画面和网络进行较量。

技术公司是新豪强

美国的巨型上市公司大多是所谓的技术公司。脸谱、谷歌是靠互联网技术取胜的公司,所以又称为技术公司(tech companies)——很好听的名词,似乎代表人类的发展方向。但技术公司独大并没有带来净社会效益。英国《金融时报》是欧美金融界的喉舌,但该报也有文章承认,网络公司中的巨头已经与华尔街合流,“加剧了社会和经济的两极分化”。
就技术公司而言,公众担心“垄断、隐私和干扰就业市场”。技术公司创造了就业,但同时也制造了很多失业。美国政府对技术公司的垄断行为采取了纵容态度,但欧盟政府出面挑战了。2017年欧盟认定谷歌有滥用市场地位的垄断行为,罚款24.2亿欧元(合27.6亿美元)。技术公司侵犯隐私,欧盟成员国政府中,也有敢于与其斗争的。2017年6月30日,德国通过了新的法律,需求社交媒体公司迅速删除仇恨言论和恐怖主义内容,否则罚款5000万欧元。脸谱和其他技术公司对此立法强烈反对,他们主张应当让技术公司自己管自己。
在美国国内,技术公司的恶端并非没有人知道,但大多是敢怒不敢言。硅谷就有人私下承认,“硅谷是自说自话。这里的一切都讲关系,没有人愿意谈大问题,生怕得罪头面人物。”

无需妄自菲薄

中美两国都蓄士,两国都有一批证券法学者,吃饱喝足之后,专门研究跟踪对方证券监管的新动向。中、美两国的学者大多以美国的规治模式为标杆。中国证券监管的任何变化若不称美国人的心,他们的专家学者就要挑三拣四,指手画脚。中国的证券市场强于美国的证券市场。而美国发生监管变化时,中国的学者大多心慕手追,跃跃欲试,迫不及待地要跟风。但对于公司上市的秘密申请,无需心动向往,对于注册制,也无需心动向往。
公司是否能够上市,本来就是华尔街投资银行说了算。公司在美国上市无需盈利,只需要卖得出去即可。如果华尔街投资银行愿意承销一支股票,证交会就不会反对。又有双重股权机构,应该说,盈利是实质性要求。如果在盈利方面没有要求,证交会实在是很难问出什么新内容。材料报上来之后,证交会装模作样地审,但其实只是为上市企业后承销商提供背书而已,其作用与会计事务所和评级机构无异。
美国的情形似乎与中国的情形正好相反。美国上市公司退市容易,那是因为美国的私募股权基金需要借此盈利。证券市场总是一部分人胜出,一部分定调。在中国或许是上市公司为大,在美国则是一部分投资者为大,但很难说孰优孰劣。投资者与投资者是不同的:黑岩(全球最大的公募基金管理公司)和黑石(全球最大的私募基金管理公司)是证券市场的投资者,但也是豪强,经常鱼肉其他投资者。
“当窗理云鬓,对镜贴黄花。”从美国的实践看,注册并不能够纯洁股市。公司上市之前制作并申报材料,是描眉画眼、乔装打扮的过程,不是洗心革面的重塑。股市之所以被巨型上市公司所支配,决不是监管要求过严。克莱顿是律师出身,不会不知道因果关系的复杂性。《瓦尔登湖》作者亨利·罗梭说过,遇到邪恶之树,如果有九人剪其树枝,最多只有一人在刨树根。在对待美国股市所生长的邪恶之树的问题上,克莱顿当然不是在刨树根,更确切地说,克莱顿本人或许就代表着邪恶,他一直是华尔街银行的代表,由他提高监管质量无异于与虎谋皮 。


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