当前位置: » 主页»每月杂志»财经论坛»美国法官如何受理IPO定价诉讼

美国法官如何受理IPO定价诉讼

来源: 发表时间: 2018-11-05

How do American Judges Accept IPO Pricing Litigation?
美国法官如何受理IPO定价诉讼
■ 朱伟一

如果成批的公司首次公开发行(下称“IPO”)后,股票价格迅速跌破发行价,应当是受大势的影响,承销商失误的可能性很小。但在美国,偏偏有公司股东或公司债权人就IPO定价起诉承销商。那么,遇到这种诉讼,美国的法官们又是如何处理的呢?且看本文分析
IPO定价高低是主观判断的结果,法官无法就IPO定价高低本身判定对错。原告必须首先将IPO定价高低的问题转换为法律问题。在律师的精心策划下,原告以违反受信义务作为起诉的理由。
“受信义务”由英语fiduciary duty翻译而来,也有译作“信义义务”或“受托义务”的。但三个名词的意思相同,都指义务人必须以他人利益为重。就首次公开发行中的承销商而言,如果适用受信义务,应当是发行人的利益重于承销商自己的利益。适用受信义务,就可以对承销商高标准、严要求,就可以鸡蛋里面挑骨头。
但受信义务是否适用于承销商是一个难题。资产管理业务中,资产管理人对投资人负有受信义务,这是各国法律中普遍接受的,也符合人之常情:受人之托,忠人之事。根据美国法院的判例,IPO的承销商对发行人可以—但不一定—负有受信义务,视个案具体情形而定。纽约州上诉法院的判例规则是:“就违反受信义务的诉因而言,起诉一方说明主张,只要能够指称,除合同条款之外,承销商和发行人建立了信任关系,高于承销协议单独产生的信任关系”便可以存在。
在2011年的EBC I有限责任公司诉讼高盛案(下称“EBCI案”)中,纽约郡高等法院上诉庭(下称“上诉庭”)适用纽约州上诉法院的上述规则判案。该案中,eToys有限责任公司(下称“eToys”)1999年首次公开发行,高盛是主承销商,采用包销。eToys破产后,由EBCI有限责任公司代表eToys起诉高盛,指称高盛违反受信义务,在定价中误导eToys。
上诉庭认定,就该案承销协议而言,发行人与承销商高盛之间并不存在受信关系,因为承销协议是通过正常谈判而达成的。但按照纽约州上诉法院的判例,即便承销协议并不存在受信关系,受信关系也可以独立于承销协议而存在。所以上诉庭又认定,发行人与承销商是对立方,所以不存在受信义务关系,其理由为:IPO是包销,如果不能售出股票,承销商必须承担损失,承销商首先是要确保售出股票,所以保守定价。确实,为了保证发行成功,在IPO过程中,承销商刻意在一级市场与二级市场之间差价,一级市场买入股票的投资者通常都可以在二级市场卖出股票赚钱。承销商在一级市场配售的股票自然抢手,如果某个IPO碰巧比较受欢迎,那就更是新股难求。EBCI案中,原告指称,“‘热门’IPO配售有可能是宝贵的稀缺资源,高盛向其重视的客户配售,考虑这些客户在高盛的所有业务或潜在业务。”高盛并没有将相关情形披露给发行人。原告抓住这点,大做文章,死缠烂打。上诉庭在其判决中并没有细究此事,只说发行人知道相关情况,所以高盛并没有违反受信义务。确实,优先满足自己高端客户,并不等于承销商在IPO定价过程中牺牲发行人的利益。
纽约州上诉法院确立的规则是,受信关系可以独立于承销协议。上诉庭自称在EBCI案中适用该规则,但同时认定,根据该案具体情形,不存在违反受信义务。上诉庭的逻辑似乎是,IPO是包销,所以承销商与发行人之间存在利益有冲突,所以两者之间的关系是对立的,所以两者之间不存在受信关系,所以承销商并没有受信义务,既然不存在受信义务,违反受信义务也无从谈起。但问题是,主要证券市场的IPO都是包销。按照上诉庭的逻辑,纽约州上诉法院关于受信义务的规则便名存实亡。上诉庭实际上并没有遵循纽约州上诉法院的先例,但不敢明说——美国是判例法国家,下级法院必须遵循上级法院的先例。
很多时候,发行人与承销商之间并不只是单一性的关系,而是多种关系重叠,多种关系先后出现。比如,投资银行为了拿到承销业务,追求发行人时甜言蜜语,“情真意切”,有的还“缠绵”得很,追求很长时间。向美国证交会提交IPO申请材料时,发行人与承销商又是利益共同体,双方好的恨不能穿一条裤子,有些还订立了攻守同盟,进则同进,退则同退,哪里有什么对立关系?发行人与承销商在不同阶段有不同利益,他们之间的关系也相应不同,但美国法官们不愿根据不同阶段对其定性。这也对,法律上的问题是没有穷尽的,经常是为了说明一个问题,又引出了许多新问题,必须见好就收,不见好也必须收。
EBCI案判决中,上诉庭一口咬定,不存在受信义务,所以无需考虑被告的做法是否违反受信义务。但上诉庭似乎还是有些心虚,又画蛇添足地表示,即便存在受信义务,被告的行为也并不违反受信义务,因为其销售方法业内人都知道,而且发行人的高管作证,首次公开发行的价格的定价并不低。
受信义务高于注意义务,也高于诚实信用义务。如果被告有受信义务,则原告有理由信赖被告的误导言论,更加容易受骗上当,事后也更加容易证明被告有欺诈行为。原告起诉被告违反受信义务,通常打草搂兔子,顺便也告被告的行为构成欺诈。EBCI案中原告也是如此,但上讼庭认定,“高盛被指称没有披露其与客户的之间的报酬安排,只要欺诈诉因是以此为依据,驳回欺诈诉因是恰当的。”  
上诉庭的判决意见避实就虚,逻辑上并不严谨。但这并不是法院的过错,也不是法官无能,更不是法院、法官不讲道理,而是原告将无解的难题推给了法官,所以法官只能勉为其难:审案时姑妄听之,判案时姑妄言之。(图片制作 杜京哲)


合作网站

新浪财经
新浪产权
万方数据
中国知网
中国科技部西南信息中心期刊数据库
金融界网
中山证券
中国资金管理网
价值中国
看看网
新三板资讯网
水工业网
国际财经时报网
ZCOM电子杂志
北京赫云信息技术有限公司

Copyright© IFMBJ.com IFMBJ.com.cn 2000-2009 All rights reserved
图文未经授权, 禁止转载.