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关于人民币“入篮”热的冷思考

来源: 发表时间: 2016-02-03

Cold thoughts on hotspots of RMB entering SDR basket
关于人民币“入篮”热的冷思考
■ 吴秀波

人民币国际化程度与其他“入篮”货币相比差距较大,尽管人民币“入篮”的长期影响积极正面,但短期内不会导致海外机构对人民币资产的大量增持,反而加大国内货币政策难度,加大人民币汇率贬值预期,进而阻碍人民币国际化进程

2015年11月30日,国际货币基金组织(IMF)宣布人民币正式纳入特别提款权(Special Drawing Right,SDR)货币篮子(简称“入篮”),人民币在SDR的权重为10.9%,决议将于2016年10月1日生效。人民币权重超过日元和英镑,位列美元、欧元之后,成为SDR篮子第三大货币。众所周知,IMF对“入篮”货币要求满足“出口标准”(export criterion)和“自由使用标准”(freely usable criterion)。IMF对SDR货币篮子的评估每五年进行一次,2010年中国政府曾经努力,但由于人民币虽能满足“出口标准”却不满足“自由使用标准”而功亏一篑。五年来,中国经济总量已经跃居世界第二,对外贸易总额高居世界第一。为达到IMF的要求,中国政府实施了包括利率市场化、汇率市场化等一系列的改革,人民币的国际化进程取得翻天覆地的成就。但是,如何看待人民币“入篮”这一事件的意义及影响,中国国内则存在不同的见解。一种观点认为人民币“入篮”可与当年加入世贸组织(WTO)媲美,对于国内金融改革以及全球货币体系调整都是里程碑事件,人民币“入篮”可带来人民币资产的重新估值,境外机构将增持1万亿美元的人民币资产;甚至认为人民币已成为世界货币,人民币在未来若干年将取代美元的国际储备货币地位。另一种观点则认为由于SDR本身处于边缘化的地位,影响力有限。无非就是SDR计价的组成和权重变一下,对中国的外汇储备、货币政策等等,并没有直接的实质影响,甚至认为人民币“入篮”是海外机构的“阴谋”,诱使中国加大开放力度,搞垮中国经济。以上两种观点都失之偏激,既不能妄自菲薄,更不能盲目乐观。相比较其他“入篮”货币而言,人民币的国际化程度还远远不够;人民币国际化是中国既定的战略决策,人民币“入篮”属于水到渠成;人民币“入篮”相当于获得IMF的背书,但这不是IMF的恩赐,而是在付出对等义务后的“双赢”;人民币“入篮”机会与风险并存。从长远而言,人民币“入篮”有利于IMF提高自身形象,有利于各国反对美元霸权,有利于倒逼人民币国际化进程,还有利于提升人民币国际储备货币地位。但短期内则不仅不会导致海外机构对人民币资产的大量增持,反而加大国内货币政策难度,加大人民币汇率贬值预期,进而阻碍人民币国际化进程。

理性看待人民币与SDR其他“入篮”货币的差距

2015年8月3日,IMF发布报告《SDR估算方法的评论——初步考虑》,经执行董事会2011年批准的衡量候选“入篮”货币满足“自由使用标准”的指标如下:1.在IMF全球官方外汇储备币种构成(Currency Composition of Official foreign exchange reserves, COFER)中的占比;2.国际清算银行(Bank for international settlements, BIS)国际银行业负债即跨境存款统计(International banking liabilities, IBL);3.BIS国际债券市场统计(International debt securities, IDS);4.BIS全球外汇市场交易统计。
在以上四项指标中,人民币强项是指标“2”和“4”。2014年底离岸人民币存款约为2.8万亿元人民币,合4400亿美元,比照BIS统计,仅次于四只SDR货币的跨境存款数额;根据BIS进行的三年一度的外汇市场抽样调查,人民币是第九大交易货币,占比为2.2/200。截至2014年底,人民币在外汇交易货币中排名第六位。环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)数据显示,目前人民币是全球第二大贸易融资货币。2015年8月份,人民币首次超越日元成为全球第四大支付货币。
人民币弱项则是指标“1”和“3”。一方面,COFER迄今为止未单独统计人民币,全球各央行持有人民币作为其外汇储备归入占比为3.1%的“其他币种”中;另一方面,2014年底离岸人民币债券市场余额约为4800亿元人民币,约占国际债券市场的0.4%,水平偏低。根据IMF对成员国的官方外汇储备的调查,2013年,持有人民币的国家有27个,占比仅为0.7%;2014年,持有人民币的国家有38个,占比为1.1%。如果从静态的指标来看,人民币作为官方外汇储备的持有情况还不及澳元和加元,并且与现有的SDR货币篮子相比,差距相当明显(见下表)。但是,如果从动态的角度来看的话,在各种货币中,人民币被作为官方外汇储备的持有额无疑是上升幅度最大的。
以上分析表明,人民币在贸易结算、国际投资、国际储备等方面的表现并不如人意,人民币国际化程度仍旧较低。

短期内不会导致境外机构大量增持人民币资产

人民币“入篮”是国际社会对中国改革开放成果的认可,对人民币国际化具有重要的促进作用,但不代表加入SDR,人民币就自然成为国际货币了,在SDR中的份额,并不代表人民币在国际储备中的份额。能不能成为重要的国际货币,最根本的仍是中国的综合实力和国际影响力。如果不能切实增强中国的综合实力与国际影响力,人民币即使加入SDR,其在国际贸易和投资中的运用也不一定会大幅度扩张,在世界各国官方储备货币中的份额也不一定就会有很大提高(日元加入SDR已有30多年历史,目前在国际储备货币中的份额仍维持在3%左右,并没有多大的影响力。而瑞郎、澳元、加元等尽管不是SDR的篮子货币,其在国际储备货币中仍占有重要地位),人民币的汇率也不一定就会大幅攀升并稳定在新的高度,保持强势货币地位。
实际上,人民币“入篮”这一事件在短期内不会导致外资机构大量增持人民币债券、股票等资产。与A股纳入MSCI指数的影响不同,由于有很多境外指数基金追踪该指数,A股纳入MSCI则会导致外资不计成本地买入A股以满足指数配置;但是人民币“入篮”只代表人民币资产可以成为增持对象,但是并没有强制增持要求。外资机构是否愿意增持人民币资产,取决于人民币资产是否具有稳定、保值等因素。
尽管存在诸多问题,但美元在国际储备中依然独占鳌头。这是因为,作为储备货币的使用具有网络外部性(使用的人越多,对持有者的价值越大)。欧元区2014年GDP总量为10.1万亿欧元,作为一个经济体排名世界第二,中国排名第三。但是欧元的表现则不尽如人意,据IMF的统计,欧元1999年开始使用时占世界外汇储备的17.9%(除德国马克的13.8%和法国法郎的1.6%外,还有来自瑞士法郎等其他货币的2.5%),美元从1998年的69.3%升为1999年的71%,欧元的使用反而让美元增加了1.7%。欧元在外汇储备中的份额缓慢上升至2009年的27.6%后开始下行,到2015年第二季度降为20.5%。欧元“入篮”16年来,国际储备地位并没有显著上升,这给刚刚“入篮”的人民币敲响警钟。

短期内人民币对IMF影响有限

尽管布雷顿森林体系早已瓦解,但在IMF的治理结构上,美国仍持有16.74%的表决权,而任何一项重大的决议都必须85%投票权支持,所以美国拥有实际上的一票否决权。出于对美元霸权的考虑,美国并不希望另外的国际化的超主权货币的出现。因此,对IMF的改革处处掣肘。现行国际货币体系已经陷入了“三元困境”,也就是说“国内稳定、外部稳定与全球稳定”三者不能兼得。这主要表现为:美元权利和责任不对等,内部稳定与外部稳定出现冲突;浮动汇率制下汇率波动更加频繁;资本流动不稳定,导致银行和货币危机频发。
自1970年以来,IMF累计四次创设并分配2041亿SDR单位,以2015年10月30日换算率相当于2851亿美元,据统计,全球官方储备2014年底11.59万亿美元,中国在2014年第二季度外汇储备最高时达到四万亿美元,SDR仅占全球储备的2.5%,SDR面临边缘化风险。此外,成员国拥有的SDR仅用于在发生国际收支逆差时,用来向IMF指定的其他会员国换取外汇,以偿付国际收支逆差或偿还IMF贷款。如此,SDR的使用范围及份额有限。
人民币“入篮”后,SDR是否扩大规模,扩大到多大的规模等尚不清楚,人民币加入SDR后,可能对其作为国际储备货币的名声和功能有所提升,但空间不会很大。而且以中国目前在IMF和SDR中的份额,还与美国相差甚远,新的SDR货币篮子还要在一年后才能生效,要想在IMF和SDR中发挥更大作用,推动IMF以及国际货币体系改革,恐怕并不容易。
实际上,在新货币篮子的权重分配上,IMF也受到美国的严重影响,人民币所获份额更多来自对欧元的调整。IMF宣布将人民币权重定为10.92%,欧元权重下调幅度最大,从37.4%下调至30.93%。英镑则从11.3%降至8.09%,日元从9.4%降至8.33%。美元的权重仅从41.9%略微下调至41.73%。对美元霸权的斗争任重道远。进一步,如果人民币表现平平,五年后也许会遭到调降权重。

人民币“入篮”要付出相应对价

中国需要更多地遵守国际规则
各大国愿意支持人民币加入SDR似乎有些出人意料,毕竟它们过去在全球经济问题上对中国采取严厉态度,包括要求中国遵守世界贸易组织(WTO)的指导原则。但这并不是真的让步,因为它们的最终目标是以将人民币纳入SDR作为一种手段,以推动中国进行更多市场改革,尤其是改善中国国内金融市场,消除其资本管制。处理不好,有可能被人牵住“牛鼻子”。其实,人民币国际化一直以来存在争议,质疑者主要有两类观点。一是从效果来看,认为人民币国际化整体弊大于利。中国应回到以实业为本、金融为末的道路上,发展与壮大制造业,人民币应该贬值,利率市场化、资本项目自由化都应该暂停;二是从风险的角度而言,资本管制开放有引发金融危机的风险,人民币国际化进程应该以国内金融体制和浮动汇率改革为先,资本管制放开应该暂缓。目前来看,中国并没有公布资本项目自由兑换的时间表,IMF也没有对此作特别的要求,风险是可控的。

人民币国际化同样面临“特里芬困境”
人民币要满足“可自由使用”条件,成为国际储备货币,就必须向外输出人民币,在对方愿意接受人民币的前提下,无外乎两种途径,其一,用人民币采购,使得净出口为负数。当年美国靠背负巨大的贸易逆差,并用美元来支付,才做到了这一点,而且美国还通过援助计划提供美元资金。中国不会想将贸易顺差换成贸易逆差,况且一个发展中国家向较富裕国家捐资本身也不符合逻辑;其二,向外部借款者更加全面地开放资本市场,让他们能购买人民币。这是现阶段的惟一选择。但是对于中国发展程度相对不足、监管不完善的市场来说,这样做很可能会增加波动性及风险,因为无法区分哪些是所谓“热钱”,哪些是真正的投资。

加大中国货币政策难度
要使人民币成为国际货币,短期内会加大中国货币政策的难度。一方面,要使人民币被人接受,就必须保持人民币坚挺、稳定、有吸引力。汇率是对外价格,利率是对内价格,均衡情况下利率决定汇率。因此,人民币利率不能过分抑制。另一方面,为保持经济较快增长,中国历来采取低利率政策,牺牲存款部门利益以补贴借款部门,籍以支持投资增长。

稳定汇率难度加大
人民币汇率面临的主要挑战是既要保持一定程度的汇率稳定,又要允许市场力量发挥作用。如果中国任由人民币大幅贬值,很可能会受到美国方面“操纵汇率”的批评,而且中国还会受到邻国的指责,这些国家会认为中国进行竞争性货币贬值以保持贸易优势。但鉴于人民币汇率与美元的关联性,美国以外的市场观察家大多都认为人民币的价值被高估了,理由包括其亚洲主要贸易伙伴的货币大规模贬值,以及随着中国投资者寻求多样化投资,资本很可能会继续外流。
为使人民币满足IMF“入篮”条件,中国政府大力发展人民币离岸市场(“自由使用标准”四大指标有三项与人民币离岸市场有关),现在已经形成人民币在岸市场汇率(CNY)和离岸市场汇率(CNH),其中CNY比较容易控制,但是CNH则不容易控制,两者历来有着比较大的价差,2015年8月IMF对人民币“入篮”的初评报告指出这一问题,8月11日,中国改变人民币汇率中间价形成机制,并一次性贬值2%以缩小CNY与CNH差异,由于之前市场上存在持续的人民币贬值预期,在汇改之后的几天内,人民币兑美元汇率出现3.5%左右的贬值,这种贬值一方面加剧了全球金融市场波动,另一方面也加剧了中国国内股票市场的调整。国内外压力纷至沓来,在此背景下,中国央行开始加大在公开市场上买入人民币卖出美元的操作,以此来稳定人民币兑美元汇率。随后三个月,经过中国央行在两者都进行公开市场操作后,两者价差一度有缩小趋势。但进入12月后,随着人民币顺利“入篮”,外界普遍猜测人民币维稳动力减弱,加之美元升息迫在眉睫,人民币贬值预期加大,导致CNY与CNH价差有扩大趋势。

人民币国际化进程受阻
一种货币的国际化程度,主要从这种货币在外汇储备和外汇交易中所占的份额上体现出来,份额越大,国际化程度越高。如果人民币贬值预期加大,作为储备货币的意义就会降低。进而导致人民币国际化进程受阻。

总结

人民币加入SDR,将使人民币可以名正言顺地成为IMF共180多个成员国的官方储备货币,是人民币国际化具有重要意义的一件大事,值得庆贺。但对人民币加入SDR的重要性和影响力不必估计过高、兴奋过头。人民币加入SDR,也意味着中国需要更多地遵守国际规则,货币和金融市场将更加开放并市场化,也会对维持人民币汇率和金融市场的稳定提出更大挑战。因此,既要进一步深化改革,扩大双向开放,改进汇率形成机制和外汇管理办法,又要坚持以我为主,把握好改革开放与控风险、保稳定的关系,努力增强宏观调控能力,促进经济金融健康稳定发展,不断增强综合实力和国际影响力。


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