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市场化母基金的中国实践

来源: 发表时间: 2018-04-23

The practice of FOFs marketization in China
市场化母基金的中国实践

所谓母基金,指投资于基金组合的基金,它在中国虽然发展时间不长,但正日益成为助力企业、特别是中小企业或初创企业发展的中坚力量。日前,中国股权投资基金协会、北京股权投资基金协会、投中研究院、中股智库组织,邀请毕马威会计事务所、方达律师事务所共同编写了一本《中国母基金实践指引白皮书》,这份调查报告第一次大规模组织访谈了北京、上海、深圳等全国各地22家母基金掌舵人和高管,深入实操,揭示了他们管理母基金的核心思路和实践经验

中国母基金的调查现状

私募股权母基金是指以私募股权投资基金作为主要投资标的的投资基金。私募股权母基金通过两级来配置资金,即通过对私募股权基金进行投资,从而对私募股权基金投资的项目公司进行间接投资的基金。在国际上,母基金主要是指基金的基金(FOFs),但是在中国国内实践中拓展了母基金的内涵,将政府引导基金也包括在内。本文所指母基金,采用这种广义的定义。
一支典型的私募股权母基金运行的基本结构如下页图一所示。
不同于国外FOFs经历数十年多阶段的发展,中国国内FOFs正处于发展的未成熟阶段。在VC/PE行业政策利好不断、市场发展火爆的背景下,FOFs发展方兴未艾。截至2017年9月,全国共设有302支市场化FOFs基金,已披露市场化FOFs总规模16,092.98亿元。从发展趋势上看,中国国内市场FOFs在近三年实现了爆发性增长,这是由于国家全面开展大众创业、万众创新以及相关扶持政策的落地,为其发展创造了良好的政策与市场环境。
从地区分布上看,全国的市场化FOFs的分布不平均。受到地区经济条件和私募股权市场环境的影响,经济条件优越、发展条件好的地区,更受市场化FOFs的青睐。据统计,有超过三分之二的市场化FOFs集中在广东、北京和江苏等地。
从投资领域来看,互联网领域依然是市场化FOFs追逐的焦点,这主要是由于互联网领域的行业规范性提升,互联网与经济社会各领域进一步融合发展,互联网+细分领域的市场发展前景较大。另外,新能源、新材料以及先进制造等都开始成为市场化FOFs关注的热点。可以看出市场化FOFs重点关注以技术密集型产业为代表的新兴行业,对通过技术创新进行产业升级的传统行业有望择优进入。这符合习近平在《决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》中强调的“加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。”
虽然中国国内市场化FOFs的发展速度较快,但市场格局还没有完全确定。从资金端来讲,市场化FOFs主要分为国有企业参与设立的市场化FOFs和民营资本运作的市场化FOFs,其中民营资本运作的市场化FOFs数量较多,但国有企业参与设立的市场化FOFs的规模较大。市场上还是以国有企业参与的资金为主,而未来则应当以配置型资金为主,国有企业资金应当只发挥引导作用。
从资产端来讲,现在中国国内市场化FOFs不再单纯着眼于一级市场投资,会通过配置项目直投、基金份额转让等丰富投资组合,但一级市场投资仍是配置重点,一般占单支市场化FOFs规模的60%~80%。大多市场化FOFs在一级市场上的投资主要有两个趋势,一是开始进行天使、VC、PE、并购全产业链条的布局,其中早期基金与成长期基金的配比一般为1:4;二是有向两极化的专项基金布局趋势,分别是布局偏中早期的天使母基金和布局偏中后期的产业并购基金。未来,市场化FOFs配置的标的应该更加多元化。
从退出端来讲,中国国内市场化FOFs的存续期以8~10年最为常见,而现阶段大多数FOFs还并未进入退出期,且退出渠道较窄,未来可以探索通过PE二级市场或各地产权交易所实现退出的可能性,利用市场流动性增加市场化FOFs退出的灵活性。

市场化母基金的发展困境

在发展的过程中,市场化母基金面临着如下几个问题:

募资难度比较高
对于母基金,投资人主要对三个问题心存疑虑:一是双重收费问题,母基金收取一次管理费和Carried Interest,基金又要收取一次管理费和Carried Interest,投资人认为收取了两次管理费和Carried Interest不划算;二是母基金在私募股权的基金类型里,属于低风险、低收益,但收益稳定的一类。但同时,相比风险投资可能带来的高收益,母基金在收益较低的情况下需要的存续时间更长,通常在10年左右。这是母基金在一开始的产品设计上就必须要面对的问题,却也难以规避;三是母基金的存续期一般时间都比较长,缺乏流动性的短期回报。而险资非常关注短期的回报,如果做股权投资基金,短的可能五年以上,长的七年以上,他们在现阶段的认识,可能还不愿意接受这么长的时间期限。
目前中国国内各类资金来源存在各种限制。大批的富裕个人过分追求短期利益,希望能早收益早退出,造成投资者与基金管理运作之间的矛盾;在机构化的母基金当中,政府引导基金和国有资本占了3/4,政府引导基金有出资比例限制,有投资地域限制,国有资本在一个基金当中占的比例过高,可能会在IPO的时候要转持、利润上缴;民营资本单体出资不够稳定;类似国外的长钱资金,比如说养老金、公益组织等等,在中国很少;社保对股权投资行业的投资只占很小的比例;保险、银行、社保资金对股权投资的参与还在试水阶段。

投资者人数穿透审查限制
为规范在中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业(含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金)的运作和备案管理,国家发展改革委办公厅于2011年11月发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(2864号文)。其中特别指出:“投资者人数限制。股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的,应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者,并打通计算投资者总数,但投资者为股权投资母基金的除外。”根据非法人机构穿透原则的要求:即如果一个基金的合伙人或股东是一个合伙企业或信托等非法人机构,需要打通该非法人机构,核查其背后的法人或自然人,来计算投资者人数,且该等被打通后的最终投资人亦需满足单个投资人1000万元的最低出资要求。
非法人机构穿透原则目前唯一的例外是在发改委备案的股权投资母基金,但在实际执行时还是遇到穿透审查的障碍,当其中有公司上市或办理各种ICP等证时,就会涉及到穿透契约基金审查,还需按照这个股权投资基金的要求来限制母基金,母基金要穿透,穿透到它的LP,LP再穿透,整个下来会很容易超过200人的限制。

二级市场不健全,资本缺乏流动性
在退出渠道方面,目前内地的FOFs退出方式与私募股权投资基金类似,主要通过所投项目IPO或并购进行退出,缺少其他通道,这与中国国内的私募股权基金二级市场尚不发达也有关系。但如果退出渠道不通畅,势必会影响对投资者的吸引力。
私募股权投资基金的一个显著的特征是流动性差,这主要是由于股权投资的标的都是具体的企业,需要一定的成长时间来实现公司运营的突破,这使得私募股权往往需要等待较长时间,并且需要花费较大精力找到下家“接盘”。在一些私募股权投资发展较为成熟的市场,如美国和欧洲,私募股权二级市场的存在使得私募投资机构交易手中的私募股权成为了可能,大大提高了私募投资基金的流动性。例如私募母基金的鼻祖AdamsStreet(Adams目前的管理资产总额达到了270亿美元)旗下的美国市场母基金,每支母基金计划投资于60~75支子基金,其中70%~80%的投资通过一级市场认购完成,其余20%~30%通过二级市场的份额转让来完成。
国家需要大力发展私募股权的二级市场发展,从政策、法规上完善市场交易机制和从业资格审核,方便私募股权在市场上的流通,这对于私募股权投资行业至关重要。


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