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2005中国Z－PARK国际融资论坛
2005年10月29日上午主题报告
地点：北京.紫光国际交流中心
主持人：今天是2005年Z－PARK国际融资论坛在这里召开，本次论坛策划了很久，当时缘起中关村发展的瓶颈问题，就是中小企业融资难，我坐左边就是管委会赵副主任，她一直带我们探讨投融资问题，今天请这些专家企业家来，搞一个对接，通过这个平台金融学者、金融专家，政府官员，以及相关园区企业家庭一起探讨，上午请专家学者从宏观角度探讨中小企业融资问题。下午分两个专题会场，明天由中关村比较优秀的企业家带自己的项目来谈，还有北戴河经济开发区和中关村合作搞一个相关的项目介绍，所以这一次融资论坛强调的是实用性，也可以叫金融庙会。
现在会议开始，请周主席做本次会议的主持。;
主持人：前证监会主席、国际融资杂志名誉理事长周道炯
主持人：我非常高兴参加这个论坛，这论坛一个是科技部火炬开发中心，一个中关村科技园区管理会，一个国际融资杂志社，在这时候举办这样一个论坛，正当党的十六届五中全会刚刚结束以后，正在学习贯彻逐步实施十一五规划时开这个会议非常及时，通过与会专家学者企业家大家共同交流探讨研究，将会推动中国高新技术企业进一步发展。
我们知道在小平同志建设中国特色社会主义理论下，20多年改革开放，中国中小企业尤其高科技企业和民营企业有了飞速的发展，取得了很大的成就，我们中国国民经济发展，扩大就业增加国家税收、对外出口等等做出不可磨灭的贡献。在高科技企业民营企业发展进程当中也遇到不少矛盾困难和问题，这些问题要正视，我认为前进发展当中的问题可以解决的，现在党中央国务院，全国人大关于中小企业的发展，高科技企业的发展，民营企业的发展已经做出一系列的决策措施，今天趁这个机会简单讲三条。
第一条是要进一步统一认识，切切实实落实中央的决策措施。21世纪是高科技企业发展的时代也是知识经济时代。中央从十六大以后提出科学发展观转变经济增长方式、和谐社会、实现小康目标，以及人大2003年实施的《中华人民共和国中小企业促进法》去年国务院关于资本市场的九条，今年最新发表的关于非公有制经济发展的36条，等等这些都有了。最近中央领导，银监会对非公经济，民营企业高科技企业融资方面都有推动，现在关键是落实。
第二个高科技企业、中小企业民营企业融资应该多渠道的解决。应该双管齐下，一个是间接融资靠银行贷款，应该肯定这几年金融、银行对高科技企业的发展，对民营企业做了贡献。包括个人消费都有关系，确实融资难，特别小企业，在银行方面应该进一步提高认识，积极的来支持中小企业，特别是高科技企业的发展。银行抓大项目大企业对的。但是抓大同时不要放小。小企业除了数量小一点，但是掉头快相对风险小一些，现在从中央银行也好，银监会最近发了很多文。另外一个间接融资的渠道，通过股票、债券、基金等等方式。现在中国间接融资比重太低只有10－15％左右，也就是85％以上靠银行贷款，发达国家什么情况？发达国家间接融资一般是50％以上，高得80％还要多，这个问题中央统一认识进一步发展间接融资，另外中国老百姓个人金融资产85％存在银行里，只有15％买股票、买债券、买保险。发达国家70－80％都是投在股票、债券、保险，英国71％，美国也是70％，德国34％，意大利36％，邻国也有50％买了股票债券只有一半存银行，我们85％存银行，为什么储蓄率高？现在储蓄16万亿，将来发展间接融资，通过改制、发股票、中关村78家企业在海外上市，纳斯达克、香港、新加坡。另外发债券，现在国务院36条意见里面，非共有经济民营企业符合条件可以发债，发债将来要大力发展。美国当年西部开发就通过基金、债券。第三个基金。特别是风险创业投资基金，科技部一再讲的。双管齐下的融资支持高科技企业中小企业的发展。潜力有的，16万亿的储蓄，动20％就有3万亿。
第三企业本身要加强自身的建设，要讲诚信、要自律要提高管理水平，要创新，现在外贸出口世界上占第五位，但是看到很多产品的品牌，自己的技术没有，我们就靠加工贸易，所以企业如何加强自身的建设，为什么贷款难，两方面，一方面银行认识问题，另一方面与企业自身也有关系，银行怕你借了钱不还，还了就行了，因此企业的自身建设很重要。人才、还有一个治理结构，很多民营企业是家族式管理，家族管理有优点优缺点，长处要发挥。
所以要做到三方面，一个统一认识，一个双管齐下融资，一个企业自己加强自身建设来适应，中国的高科技企业、民营企业还会进一步得到充分地发展，发挥重要的作用。
首先请赵副主任致开幕词！
赵慕兰：尊敬的周主席，各位来宾大家好，今天会议是中关村园区高新技术企业和来自其他城市的中小企业与金融投资机构之间近距离对话的一次重要性会议，在会议召开之际，我仅代表本次论坛组委会三个主办单位，由衷感谢来自世界银行，亚洲开发银行，国际金融公司，普华永道，英联投资集团，软银，亚盛国际集团，德富太银行，中国进出口银行，国家开发银行，中国出口信用保险公司，科技部火炬高新技术产业开发中心等国内外金融投资机构的各位演讲专家的鼎立支持，感谢中关村优秀企业的配合，感谢所有与会投融资机构和企业积极参与，同时也感谢所有为本次会议做出辛苦努力的各个支持单位和协办单位。
在过去的十多年里中国的中小企业已经成为经济增长和发展的主要动力，据我们了解，全国6千万左右的中小企业还有个体工商户已经对国家GDP的贡献达到了60％以上，同时还创造了大约75％左右的就业机会和50％左右的财政收入。中关村的科技企业就是中国优秀中小企业的代表，在2004年中关村已经有高新技术企业近14000家，全年销售收入达到3692亿元，今年1至9月，园区高新技术产业继续保持20％以上增长速度。中关村科技园区的发展得到国务院高度重视，按照今年7月国家科教领导小组第三次会议上的决定，中关村科技园区的发展，将被纳入国家中长期科学技术发展纲要的实施方案，和国家十一五国民经济和社会发展规划之中，目前园区内上市企业已经有78家，其中在纳斯达克上市有11家，香港上市18家，新加坡上市的1家。中关村科技园区将继续发挥科技智力资源密集，高新技术企业集聚的优势，在软件与集成电路，新一代移动通信，计算机网络、数字音视频、广电显示生物医药等领域加强自主创新的力度，加快推进高新技术成果转化和产业化发展。中国经济要在未来保持持续健康的增长速度，就需要具有自主创新能力的中小企业更好更快的发展，中小企业要实现跨越式发展，就需要能够通过直接的融资渠道和间接的融资渠道来获得支持企业发展的资金，就需要在管理上与国际接轨，但是正如周主席说的，资金匮乏和管理欠缺是制约很多中小企业发展的瓶颈。
本次会议正是基于帮助以中关村科技企业为代表的中国中小企业掌握利用国际资本的有效方式，学习国际企业的管理经验而召开的。同时本次会议也为国内外投资机构，了解以中关村科技园区高新技术企业为代表的中国民营中小企业的优秀项目搭建了一个平台。
我预祝大会圆满成功，也预祝大家顺利找到满意的合作伙伴，谢谢各位。
主持人：下面请世界银行高级金融学家王君给我们做微小企业融资障碍与改革战略的演讲。
王君：大家上午好，非常高兴有这个机会和大家一起就中小企业融资等重要问题上交换意见。我讲主要内容是银行融资，也会涉及非金融机构融资方面的问题。一个对于目前迄今为止中国在中小企业融资方面的问题和现状做一个归纳，对存在的主要障碍做一个分析，看看有哪些解决办法和大家一起讨论一下。
在全世界范围内包括中国，中小企业在国民经济中占的比重发挥的作用都是至关重要的，无论按照对GDP贡献率，创造的就业、出口收入还是上交的利税，在所有这些方面都是相当重要的，从各个省的情况来看，凡是沿海GDP增长率比较高的地方，中小企业的贡献率也相对较高，有一些地方东北三省传统企业重工业占比较大是一个例外。同样的情况对于发达市场，比如美国来说也是类似的，很多人谈到美国企业的时候想到都是大的企业，比如GE等这些跨国公司，但即使在美国这个市场上GDP40％以上也都是由小企业贡献的，这些小企业小到什么程度，按年销售额在10万以下占43％，如果按照小企业存续时间考察，会发现很多小企业10年、20年还是小企业，不是所有的企业一定走从小到大这样一个过程。
前两天在重庆出席一个研讨会，会议上有一种说法，说中国没有世界500强的企业，举了例子，中国企业付工人的工资达不到3万3千美元，给人意识大企业才是目标。从生活水平和福利来讲，很多情况下带来实在好处的是微型企业小型企业，是从事非常实在的，比如服务业，比如做蛋糕的，理发店餐馆这些，所以这些数据还是很有参考意义的，另外从世界范围来看，凡是收入比较高的国家，中小企业的贡献率也相对较高，这也说明扩大对中小企业投资，促进中小企业发展，无论从创造就业还是促进GDP增长都是非常重要的。对于低收入国家来说，人们看到往往是非正规企业，这说明在这些国家有很大空间可以使非正规的经济转为正规的经济活动。但是在这过程当中尽管我们有种种呼吁，种种文件在过去的10多年里，如果大家仔细考察的话会发现原来国家经贸委现在并入发改委，中央银行、财政部一些政府部门联合发文。最近有十六届五中全会的文件，但是即使这样中小企业融资难问题始终没有解决。如果把企业的融资需求用方框来表示的话，你会发现在这里面有两类问题，一类是可以通过商业的办法按照市场的原则加以解决的，但是在这个领域里，中国的情况最右下角的方框，大致可以代表中国目前的情况，企业包括城乡在内，也可以把农户考虑进去，他们融资的满足程度相当低的，还有相当的融资需求没有得到满足，这一块没有得到满足主要原因，就是零售水平上提供金融产品和服务，交易成本太高。也就是大家平时经常听到的融资风险大成本高，商业银行其他金融机构还没有掌握能够克服风险大和成本高方面的障碍，他们在政府的号召下也试图做一些努力，但迄今为止可以说屡战屡败，发放贷款以后不良贷款比例很高。在这个方框之外，代表商业上不可持续的领域，这应该政府投资财政支持解决的。我们国家面临的挑战就是分清这两方面的性质，不要把商业可持续的融资跟需要政府通过财政补贴来解决的融资混在一起。今天演讲基本上是这样一个框架，商业可持续的融资。
无论是从什么角度，哪方面来看中国中小企业融资难问题仍然没有解决，有各种各样调查在反复验证这样一个事实，所以在这方面是没有争议的，而且和其他一些国家相比，欧盟国家、竞和组织国家相比我们问题显得更为严重。而且对于融资难的原因基本上有共识的，比如由于小企业贷款的规模小，因此缺乏规模经济，商业银行处理一笔小的贷款申请所需要的成本和处理一笔大的贷款成本是相似的，这就造成商业银行愿意做大客户的事实，中国银行是是这样，外国银行也是这样。从企业来说，他们信息不透明，企业有三本帐，一本对付税务局，一本对付政府部门，还有对付股东的等等，这样的简单说明小企业财务报表不正式不可靠的，商业银行依据这些财务发表做出的决策依据往往导致不良贷款的上升。还有一个往往被忽略就是公共基础设施，表现在需要政府制定的金融政策，会计制度、审计制度，合同可执行的法律框架司法制度等等。现在包括企业债务登记制度，征信体系等等，这些方面在中国目前无论是政策的讨论、理论的论述没有太大差异，但是在这些原因基础上提出的解决办法相差甚远，存在的问题很多，我列举几个主要的问题和大家一起回顾。
几乎每天可以看到这样的政策建议，建议政府加大对中小企业扶持力度，支持包括中央政府建立各种各样资助的基金，出台的政策，和省政府建立的风险投资基金鼓励基金等等。上周参加研讨会重庆那里民营企业50％以上凡是发展好的都是整合政府的资源，整合包含着种种办法拿到政府设立的支持资金，甚至包括贫穷的省份，也拿出上亿元的扶持资金，拿到这个资金的办法，起一个政治上受欢迎的名称，比如是高新技术企业，或者农业的利用中央政府关于支持三农政策提出这样一些办法。还有一个要求银行用低利率向中小企业发放贷款，这方面的政策建议是比较普遍的。再一个比较普遍的政策建议就是要建立担保机制，设立各种各样的担保公司，为中小企业获得银行贷款提供担保，其他的一些在座的很感兴趣，建立三版，创业版，类似美国纳斯达克制度的安排，让中小企业到资本市场筹资。这些建议存在什么样的问题，为什么不能简单看待，这些建议迄今为止没有真正起作用，甚至带来副作用。几乎所有的政府都面临两难的选择，就是他们当期财政收入有限的，各方面对财政资金的要求往往超过政府财力，中国来说国有企业下岗职工安排问题，社会保障欠帐问题，农村信用社损失补贴，国有银行不良贷款的打消，从社会对于财政资金的需求来看是很值得忧虑的，在有限的财政资金上政府面临两难的选择，要么较多的补贴，给每一个目标的客户中小企业提供比较大规模的补贴，这样的结果使你能够覆盖的人群被捡说，相反情况你以很少的补贴却能够覆盖比较大的目标客户群。这样一个现实是各级政府都面对的，当我们见到这样政策建议，要求政府加大对中小企业支持力度的时候，首先应该想到这个问题，这种建议不可行的，只能有少数财政资金被什么人瓜分、获得的问题。这样引起往往政府的补贴不但达不到目标客户群，要支持扶持的企业拿不到，这些补贴都是低于市场的价格，这种贷款有吸引力的，能拿到这些贷款往往有关系，甚至不缺钱的企业，从公共政策来说，这种做法和政策的初衷背道而驰的，从农村来看，中央政府每年拿出100－150亿扶贫贷款，由财政部补贴，以低于市场利率的贷款提供，很多农民都没听过这种贷款，这样的结果反而扩大贫富差距和中央政府政策目标南辕北辙的。这些补贴性的贷款发放过程当中往往会弱化信贷纪律，对发放贷款的金融机构风险管理等等都会造成不良影响。
补贴是这样信用担保又是如何？在中国目前情况下，每次谈到中小企业贷款的时候这问题都会出来，人们得出结论中小企业融资既然风险大成本高，商业银行不愿意做，出路就是要建立信用担保机制，因为银行要求的抵押品中小企业往往不具备，但是信用担保是需要两方面分析的，是不是能够真正解决问题并不确定，确实有一些有利的条件，比如作为抵押替代物，当中小企业没有土地厂房设备做抵押的时候，如果能够找到第三方担保可以是一种替代，而且从贷款人角度来讲，有了担保公司提供担保可以降低商业银行信贷风险，有利于鼓励商业银行发放本来不发放的贷款。担保公司帮助银行做信贷分析，多一方面监督，有助于克服信息不对称的问题。从这些方面来看，担保公司有存在的价值，但是同样担保公司，或者担保机制也存在很多问题，一个根本的问题，银行都解决不了的问题，担保公司怎么就有能力解决，发放贷款由于信息不对称，借款人比贷款人更知道自己的情况，是否有还款意愿，贷款人不会写的。同样信息不对称商业银行面对，担保公司也是一样的，所以发展中国家银行体系、金融体系里面存在的问题，对担保公司来讲同样产生约束作用。还有担保的成本这也是不容忽略的，所有担保公司运作成本比银行不低多少，他们行政开支可能战10－15％左右，要求增加的担保费用至少在2、3个百分点，这样的成本肯定要转嫁借款人或商业银行，最主要的就是担保公司有可能造成道德风险的恶化，就是银行指望着有担保，担保又指望着有银行，尤其在中国目前情况下，绝大多数担保公司都是政府出资办的，地方政府财政部门出资的，所以很多借款人以为这样的担保，当不能偿还银行要执行了，企业没有强烈还款意愿，还有担保公司自身治理，比如政府安排退休老干部担任领导者，他们公司治理并不比银行好，这样就有一个问题，担保机制是不是在一个国家里增加贷款供给总量，如果不能增加宏观上来讲担保机制没有效果的，是否贷款总量增加是很难衡量的，这些因素值得大家注意的，在过去十多年里中国有将近3千家由政府建立的担保公司，现在实际运作来看不是太好，不到一半担保公司是真正从事担保业务的，很多担保公司从事是为了获得准金融牌照，这里面监管是空白，国家发改委中小企业司是负责这个领域促进工作，同时又负责监管，国际上已经有现成的经验教训，凡是促进某一个领域的机构，同时又担任监管者就造成厉害冲突，会给这个领域的发展和稳健经营埋下隐患，这一点在中国过去金融史上有比较大的案例，比如98年关闭农村基金会，后来事情弄大以后还是要中央政府出钱关闭农村基金会支付所有存款人，后来信托基金业信托业也是这样的，我的观察在未来几年里，中国担保领域还是存在很大风险，因为现在势头比较猛。天津市前两年才70家现在100多家担保公司，在金融管制严格的情况下，担保公司被很多人看成从事准金融业务，贷偿率不是太高，潜在的贷偿率会很快上升的。在中国担保公司起因还是有其他方面的原因，除了列举第一个原因以外，一个去年11月29号中央银行放开贷款利率之前，担保公司被用来绕开利率管制，但是从宏观战略考虑这不是担保机制真正应该发挥的作用，再就是担保公司会弱化信贷约束，加剧道德风险。另外03年中小企业促进法发布以后，有关部门在大力促进国家中央政府一级建立再担保机制，这是非常危险的事情，由各个省搞砸的担保公司风险如何转嫁中央政府，把这风险集中在中央政府。可能由于这原因关于建立再担保公司建议，没有在有关政府部门获得批准。总之在这个领域有很多问题需要思考，因此不能把解决中小企业融资问题简单推给担保机制，担保机制在中国解决不了这个问题，不是说担保公司没有存在的价值，在某些行业，比如航天业，中关村有某一类特殊的科技产业技术，商业银行要提供这样一笔贷款，信贷人员重新学习这技术不值得的，如果有专业担保公司研究这个领域，在这个领域有专门技术，把多家银行一两次贷款集中起来，由他提供担保这有经济规模的效益。但是在很多情况下事情并不是这样。
抵押也是很多人看重的渠道，尤其商业银行最看重抵押，在中国贷款里面65％以上贷款都是有抵押或担保的，对小企业来说这几乎是一个不可解的方法。因为抵押客观上把商业银行变成了当铺，而且过渡要求抵押实际上不可能实现的，因为需要银行贷款的中小企业往往没有银行要求的标准化抵押物。中国的担保法对于抵押和担保的规定过于严格，有过渡依靠抵押和担保的倾向，但是有大量本来可以实现的抵押和担保，在东欧和中亚一些转轨国家，在这方面取得进展，所谓有担保交易框架，不是担保法规定的，凡是能做抵押的必须是能够描述的一个具体物品，是可登记的，这样的规定听起来很审慎，但是想想一个农民买奶牛，在贷款时候没有买到，要描写出黄颜色，高胖瘦没有用的，这描述没有用的，可能买10头死了5头，前面标了号，农户完全可以说对不起1到5号死了，你银行愿意收就收死的牛，描述有担保的交易框架是说不必对抵押物做出这样具体硬性的规定，你可以说这个用户所有奶牛，都是归债权人所有，有这样一个整体笼统的描述就可以了，这在全国有一个登记查询的系统，不会出现奶牛在其他贷款人那里重复登记的问题，这样的制度是我们国家需要的，可以提高抵押有效性扩大范围，并且使闲置的资本资金得到使用。在我们国家银行业贷款过程，相当大比重都是有抵押有担保的，但是这并没有使中国银行资产更加安全，不良贷款居高不下，主要原因银行要求传统抵押物听起来有效，但是实际上没有真正效果，楼房银行拿到手里要出售并不是那么容易，因此银行加倍要求很高的抵押率，这实际上减少了中小企业借款人提供抵押的能力，并且是于事无补的，在基层银行院子里收回来破旧的桑塔纳、洗衣机等等，这些处理起来还有成本，并不是安全的成本办法。
说了半天，说你批评比较多，解决的办法在哪里？首先要明确政府提出来各种各样政策措施，应该有一个检验的办法，这样才不至于像现在这样见到各种各样的建议，不知道哪个正确哪个错误，几年过去了还没得到解决，这办法大概从2方面考虑，一个可持续性，这事情要做下来要能够坚持下去，不像有一些政府部门，地方政府，今年中央要求加大对中小企业扶持力度，就拿出1亿元资金，耗掉了用完了这事情就结束了，明年后年中小企业资金来源又没有了，不具有可持续性而且对财政有非常严重的依赖，对补贴的依赖。
第二个就是覆盖面，可能有连续的资金提供，但是得到实惠的企业目标客户群非常少也是没有意义的，所以从覆盖面可持续性两方面考察大致有这么一个分析的框架。左下角覆盖面低，可持续性也差，对补贴的依赖成都高，右上角绿色是最佳选择，覆盖面大，可持续性也强。几乎所有政策措施建议都可以用这两个指标衡量，看是不是有意义的。
我们分析一下中小企业融资难为什么长期得不到解决，是不是有内在的因素决定了他们融资难的问题？确实很难解决，并且商业银行没有找到解决的办法，这就有对企业融资来源判断问题，一个内源融资和外源融资，内源就是自有资金，存款亲戚朋友，外源包括债务融资和资本市场的筹资，从企业类型来看，大家可以看出企业在不同成长阶段不同类型融资来源是不一样的，在金字塔最底端是规模小历史短的企业，他们融资来源非常有限的，主要靠内源融资，一开始创业主要靠亲戚朋友靠家人靠父母，但是过了一定的期限，比如有的一年有的是三年比较稳定的时候，融资来源也随之扩大，这时候可能获得来自资本市场银行融资来源的资金，但如果到了金字塔顶端、融资问题困难相对小了，比如中国的企业海尔、云南的卷烟厂，就没有融资困难，看金字塔对中小企业融资有一个结构性概念，不会笼统谈融资问题，会以为建立创业版，以为在资本市场上筹资，发行股票、债券是解决的办法，事实上在金字塔底端的中小企业没有进入资本市场的条件，不用说中国资本市场的状况，门槛，交易成本对他们也是限制的因素，所以有必要对企业的规模加以划分，这在过去一年中在中国决策部门已经有了很大的进步。大家如果注意，银监会在7月份发布小企业融资指导意见，以及中央领导谈这些问题的时候都强调企业的规模，企业如何划分，各个国家划分办法不一样的，中国在八十年代以前按照行政级别，比如县级以上的国有企业等等，后来中小企业促进法发布以后，重新划分了中小企业的定义，根据劳动密集型、资本密集型做划分，大致从国际来看，根据员工的数目，资产的规模和年销售额，按照世界定义，微型、小型、中性，微型小型10－50员工，年销售额如总资产1百万欧元左右，在欧盟体系里除了这几项指标之外，还有对企业控制全的判断。实际上商业银行发放贷款的时候不一定要看企业的员工有多少？这样就有一个中小企业融资的性质如何认识，就是他们信息的特征，企业的信息无非两方面，一个硬信息，一个软件信息，所谓硬信息是指可以通过财务报表反应出来的信息，所谓软信息就是无法标准化，无法通过正常渠道收集并且分析传递的信息，从这个角度来看，大的企业信息往往比较硬的，越是往中小企业低端走，小型和微型的企业，他们信息往往软信息占主导地位，根据信息的特征来看就有相应的融资方式，比如在发达国家，对大型的跨国集团大企业财务报表比较可靠，商业银行可以根据财务报表提供信息做出决策的，甚至小企业如果有征信制度，也可以用信贷打分法，旧金山一家商业银行用这做的非常成功，平均贷款1万5千美元，贷款对象小企业，美国市场10万年销售额的企业，94％以上的贷款没有抵押和担保的，即使小企业在市场条件好的地方也可以实现这一点，还有根据资产的状况，比如抵押物等等决定授信，非银行的办法就不一一阐述了，比如保理，赊销是大量发生的，还有租赁，在中国有典当行等等。所有这些贷款授信方法都受到外界环境的限制，比如硬信息依靠财务报表做出决策的，对科技信息，担保、征信，抵押登记，法律司法税收与监管有严格的要求，如果一些国家在这方面薄弱的，依靠财务报表做出决策是非常危险的，有一些融资方法对这些方面不太严格，比如保理，把别人应收帐款收回来，实际上向被收购方提供了一笔融资，同时也提供一个回收帐款外包服务，比如美国市场出口的，浙江、江苏小的乡镇企业、民营企业，把他们应收帐款，由保理公司收过来，你催促的对象是美国市场进口商，等于中国保理公司把应收帐款回收的事情，建立在美国市场的条件上，这样的一个东西对本国的要求不那么严格了。
总体来看在中国有这样的争论，直接融资和间接融资的争论，从大量的数据来看，银行的贷款仍然是企业融资的主要来源，基于这样一个事实有必要对银行融资方面存在的问题加以证实，不能回避这个问题，通过发展资本市场解决融资问题，即便资本市场发达的地方，美国、英国、德国，还有一些其他的发展国家，阿根廷这样国家，马来西亚，银行融资仍然占主导地位，这是一个重要的事实。
小企业尤其微型企业他们信息都是软信息，不可以通过财务报表获得的，解决这类企业融资问题，必须把企业信息内部化，不能再指望他们提供信息基础上做计算做决策，需要信贷员上门通过规范的办法获得不了的信息，包括借款人的品格，以往的历史，在市场上的信用等等问题，可以笼统作为以关系为基础的处理软信息的贷款方法，这方法显然具有劳动密集型的特征，我们在中国的商业银行，比如成都，一个银行的支行200员工里面不到10个信贷员，显然在应该投资的领域过于节省了，所以靠抵押担保把银行自己做的事情外包给其他的方面，自己缺乏内部处理贷款的能力，这样情况下发放小企业贷款非常危险的，但是由于是劳动密集型的，商业银行做小企业的贷款，需要投放的成本和处理大笔大额贷款是没有太大差异，但是这样一来需要利率就要上升，这样情况下靠政府部门呼吁要求商业银行加大对中小企业贷款力度显然不适合的，等于要求他们自杀，一两次有可能，长期这么做，没有任何一家银行又能做又可以持续经营。在这样情况下贷款利率成为中小企业融资尤其微小企业融资的关键因素去年11月29号中央银行放宽利率之前是没有解决办法，中央银行取消这个以后，去除了根本限制，但是中国商业银行很少利用，为什么？一个人们普遍认为弱小的中小企业、微小企业、农户没有能力承担高利率，再一个最高法院的司法解释，民间贷款利率是不是受保护，界定在中央基准利率的四倍，普遍认为超过四倍就是高利贷，比如一年期贷款是5％，超过20％就当成高利贷，这其实很不利的，对于微型的企业来说20％年利率贷款很难发放的，要解决这个问题要在贷款上采取更加灵活的做法。
关于高利贷的认识是心理障碍的主要原因，在中国的事情比较突出，因为由于多年来形成的观念，人们往往把高利贷看成剥削行为，甚至把稍微高一点利率看成高利贷，这事情政治上比较敏感，说清楚比较困难。我们在几个场合反复呼吁这事情，如果把某一个水平的利率设定为高利贷标准，等于你把某些企业融资权利剥夺了，因为低于一定水平的利率，商业银行就不会贷款，这些企业其实有能力承担较高利率的，因为从来没有获得正规渠道贷款的企业，他们边际投资回报率往往高于大的企业，比如德意志银行，或者任何一个商业银行，现在向大企业发放贷款利差非常窄，窄到这种贷款无利可图了，但是仍然做，因为有综合性的业务考虑，倒是小的微型企业贷款的空间其实可以很大的，根据东欧和中亚一些国家经验，这些利差可以高13－16个百分点，只有这样商业银行才有可能盈利，并且愿意做这事情。这事情值得我们参考，很多例子证明小企业、卫星企业的边际利润可以高达100％，这样的一个事实是我们无法绕过的，银行如果发放微小企业贷款，如果利率过低肯定亏损的，比如几年前的测算，商业银行按照当时的基准利率往上浮动30％，比如贷款利率7.2％和13.6％两个利率水平，红的是7.2，绿的13.6，在7.2年利率基础上发的贷款，商业银行越来越亏损，即使13.6也要5年以后才能扭亏为盈。为什么这样，因为商业银行要发放贷款，有几方面成本不可避开的，比如资金来源，或者通过吸收存款，人员的工资和福利将近等等，贷款的损失，核销呆帐。小企业贷款第一年高到25％，微型企业更高了高到60％，在这样的情况下，不把利率提高，其实就不必讨论微小企业从商业银行融资的问题，现在微小企业进入不了资本市场，就算勉强进去筹资成本也很高的，我们避不开这些硬的条件。
所有问题都满足，但是如果商业银行自身管理有问题，很难在这个领域有突破，中国商业银行目前都是在追逐大的客户，某些商业银行也说做中小企业贷款，实际上低于1千万元的贷款都不在他范围之内，现在看特别贫困的农村地区有政府呼吁，有非政府组织提供，高的企业有商业银行追逐，真正就是微小企业，中国商业银行都不愿意这么做，理由就是大银行这么做就会亏损，但是在东欧和中亚20多个国家，商业银行成功从高端到低端做，已经成功做了这事情，要想实现这一点，就要适度提高竞争，通过竞争的力量推。仅仅这样做还是不够的，缺乏正确的贷款技术和方法，否则只能贷一笔砸一笔，这种技术方法中国目前不具备，也不是高深的，比如中关村这里高科技，也不是导弹技术，也不是谁都可以做的事情，如果一些基本的条件得不到满足，几乎可以注定发放这贷款一定会失败，所以政府部门做了大政方针应该不要勉强商业银行做不到的事情，应该引进这方面核心的贷款技术，世界银行和国家开发银行合作，争取未来的五年，在中国推广这样信贷技术，这技术已经在东欧和中亚等地证明是成功的。
最后有政府作用的问题，有一系列事情需要满足，审计、税收、企业债务登记和征信问题。没有这些制度就好像在一个非常坎坷的路上开一辆凯迪拉克，车很好但是不可能开很快，很多人融到资，受不起那个罪，30个审批，20个公章，街道的证明，很多人不愿意借这贷款，扩大了成本，综合起来看要解决中小企业融资问题要进行综合性改革，包括理念要更新观念，摒弃原来错误的认识，而且商业可持续原则是绕不开的，政府没有无线财政资金可以补贴，要有公共基础设施，以及有效的财务监管，每天都有研讨会，关于中小企业融资、投资的论坛这一星期大概就有好几个，但是这方面噪音仍然许多，希望大家进入里面起一点澄清的作用。
我发言就到这里，谢谢大家。
主持人：感谢王君给我们做了精彩的演讲，就这个问题提出了自己精辟的见解，这个见解是可以讨论的，下面请科技部火炬中心副主任胡世辉演讲。
胡世辉：尊敬的周主席，各位来宾上午好，刚才世界银行高级金融学家王君先生就企业融资障碍和战略做了精彩的演讲，我和大家一样也很受启发。刚才周主席在讲话当中也提到要对中小企业融资实行多种的方式和模式，下面就创业风险投资推动中小企业发展，以及促进自主创新战略实施的情况做一个交流。
最近一段时间只要留意一下就会发现，平时使用频率较高的词可能就是自主创新，胡锦涛总书记指出要把提高科技自主创新能力作为结构调整和提高国家竞争力的中心环节，把推动自主创新摆在科技工作的突出位置。最近召开党的十六届五中全会提出十一五发展建议当中，也提到在十一五期间要坚持六个必须的发展思路和原则，我们理解这六个必须发展的原则和思路当中，核心的也是必须提高我们自主创新能力，所以自主创新已经成为国家的一个战略。为什么这么重要？我个人认为有以下三个方面的理解。
第一个是我们现在的粗放式经济增长方式越来越面临着资源、能源和环境的压力。
第二个长期以来生产的初级产品和低附加价值的产业结构在未来市场竞争中处于不利的地位。
第三个目前以吸引外国直接投资为主的技术引进方式，正逐渐显露出在全球价值链上低端的弊端。
所以国家把自主创新作为科技和经济发展的战略提出来，下面从四方面做一个情况介绍。
科技型中小企业已经成为技术创新重要的载体，创业风险投资已经成为中小企业天然助推器和孵化器。现在我国创业风险投资的发展已经初步显示对高新技术产业的强大推动力量，但是仍落后实际需求，最后讲讲下一步如何推动创业风险投资的发展，促进自主创新的提高。
我们发现中小企业是我们最小效率的经济群体，也是技术创新最活跃的群体，美国的一些研究表明不同国家的经济差距有1/3由于这些国家在创新创业方面的差距引起的。刚才说中小企业也是我们技术创新的重要力量，特别是国际的发展情况来看，也发现在美国80年代以来，大型企业人均效率是中小企业1/2，70％创新有中小企业实现。在我们国家也是这样，中小企业是我们国民经济发展重要力量，中小企业产生60％GDP，就是70％人口就业，也是50％财政收入，在技术创新方面，科技型中小企业创造65％专利发明，75％以上技术创新，以及80％以上新产业开发。在中小企业发展当中认为，创业风险投资可以为科技型中小企业提供任何传统金融投资形式无法带来的投资加增值服务的效果，因为中小企业即使搞效率的经济群体也是发展中弱势群体，在前期资金短缺，技术创新面临困难，以及管理中粗放方式，都是中小企业发展当中比较共性的问题。创业风险投资通过对中小企业提供的资金支持，更主要的能够进入中小企业经营管理活动当中，能够充分发挥和放大中小企业未来的竞争优势提供一些增值服务，所以创业风险投资对中小企业有一种特殊的孵化和培育的功能。以色列99年开始50％创业资本投向起步阶段的中小企业。我们国家的情况也是这样去年的统计结果大概科技型中小企业有60％收入分布在100万以下，实力弱和资金不足是发展中的主要障碍。
我们认为创业风险投资还是鼓励创新创业的重要政策落脚点，国外一些情况表明，政府对创业风险投资的引导和支持能够起到比政府直接投资中小企业和某项目的更好效果，我们平时说高新技术企业主要是靠管理，我们常说三分靠投资，七分靠管理，优秀的管理团队能够利用资金跟投入的企业和项目带来增值的服务，提高我们科技成果产业化转化的能力。
我们国家创业风险投资经过近20年左右的发展已经表现出对高新技术产业发展的强大推动力量。去年统计情况表明从事创业风险投资活动机构有217家注册资本240亿元，管理创业风险资本500亿元，累积投入项目3172个，其中高新技术项目占51％以上，投资的金额占60％左右，创业风险投资的领域和主要的资金都集中于高新技术产业。通过这些年创业风险投资的发展对高新技术产业的推动力量和表现在以下三个方面。
第一个就是创业风险投资支持大量处于技术开发前端的项目，据我们统计创新风险投资支持的项目，涉及网络、软件产业、通讯、半导体等等一些新型的领域。投资注册资本在1千万以下的占44％左右，创业风险投资支持了中小企业不但具有很好成长性，也使其他金融手段，比如银行的贷款，债券很难覆盖到的群体。
另外一个我们通过创业风险投资的发展，为培育以创业投资为核心的创新投融资体系起到很好的作用。这些年在政府资金、和政府科技计划的引导下社会上资金投入高新技术产业情况越来越好。在2000年，2001年、2004年社会资金超过政府投入的资金，占创业风险资金一半以上。
第三个我们培育了一大批专业的创业风险投资人才。这是一项高度专业化的事业，要求有一批懂创业、懂技术，精于投资的投资后管理人才，专业管理人员将近1600人，背景来自金融、科技和管理，而且相当一部分是海外留学人员。从总的情况来看，创业风险投资的发展远远落后于自主创新的实际需要。
创业投资经过一段时间的发展，在2001年发现创业投资者机构的资本和数量在逐渐下降，到去年仍然是下降的趋势。;第二外民间资本参与投资的热情在下降，2001年以后非政府资金占创业投资比重总数在下降，创新风险投资机构的投资欲望有所减少，在2002年大概1/4左右的非政府机构，没有对高新技术产业的项目进行投资。第四方面原因就是目前的税收政策，在国外的情况是风险投资机构不是作为一般的纳税主体，而是通过投资的收益，收益人根据他的情况进行纳税，我们国家创业风险投资作为一般的纳税主体必须缴纳所得税，这样削弱了对机构投资者的吸引力。
针对这情况我们认为下一步要尽快推动鼓励创业风险投资的政策和措施。具体的情况我们认为要探索中央级创业风险投资母基金。一个新早一部分财政专项资金建立母基金，另外支出一部分用于科技专业化和技术创新的部分资金转化为母基金的开支方式。
另外建立全国的税收机制，现在有关部门在考虑给创业风险投资机构和投资行为给予税收方面的政策。
第三个解决创业风险投资出口的问题，一个积极推动创业版市场的建设，另外研究其他的渠道来实现高新技术产业股权流通的问题。
最后一个要整合科技资源，加大科技计划和科技政策对创业风险投资的衔接，主要在国家的计划当中，在大队创业投资项目的支持，现在科技部火炬中心正在加快推进中小企业成长计划的同时也在研究改革科技计划来资助创新项目的方式，特别向我们创投机构开放科技项目和资源信息，同时加快地方性的创新基金体系的建设。要同有关部门研究起动母资金的工作，我们在12月左右要召开全国科技大会，在大会召开之前要颁布国家中长期科技发展规划纲要，国家要出台一系列配套政策，也包括创业风险投资资金方面的政策，在国家大的背景之下，创业投资的事业将会有一个新的发展高潮，为我国自主创新能力的提升做出越来越重要的贡献。谢谢！
主持人：谢谢胡副主任的演讲。中国风险也投资在中国是一个新生的事物刚刚起步，跟发达国家不好比，所以讲的这个问题，进一步来发展风险创业投资问题是很大的问题，需要从上到下统一认识，很好的扶植它爱护它，相信经过若干年以后中国风险投资也会赶上世界水平。
下面做演讲的是温天纳先生，是软库金汇集团执行总裁，他演讲的题目是国际投资者对中国中小企业和海外上市公司的看法。
温天纳：谢谢大会安排谢谢各位，今天论坛十分有意义的就是大家用务实的态度交流市场的看法以及国内中小型企业的看法。本身我是投资银行家也做研究，同时兼了国内国营企业的董事成员，今天希望用一个务实的态度和大家分享过去针对中小型企业的看法。
这几年中国的企业在海外市场，特别资本市场受到非常热烈的追捧，比如中国建设银行，招股之前还提价过两次，市场上招股结果还是不错。之前国内一些资本公司例如科技公司盛大、百度招股都是非常良好的。但是同一时间也发现一些国内企业进行海外融资时候表现不是很好，为什么呢？很多时候我们发现，这些成功的企业大部分都是面对国内市场的企业，同时这些都有国际机构性投资者介入，如果大家要吸引融资成功这一块非常重要，同时国内市场反应国际投资人的取态。国际机构性投资人了解国外资本市场，也带来品牌效应，这对于未来人来讲是一个好的鼓励作用。过去一年看到国内不少中小型企业特别融资上市之前或者要寻找一些私募，但是年初受到外文局的影响，过去一段时间投资资金的没有。所以10月23号外文局的批文是非常好的开始，让境外创投和境外投资公司比较直接比较规范一点，这一点在不同的场合都交换过意见。
作为一个国际投资人，私募资金也好，投资这项目之前要考虑不同的要点，从我们角度来看，第一点如果投了这项目，究竟有没有退出的机制让我们作为财务性投资人把投资的金钱在海外市场套现，我们做投资年期不多于五年，控股权不重要，企业规模不需要很大，但是绝对要有概念，在这过程当中基本上是一个回报增长的过程，但是有部分企业会遭到淘汰，但是如果有一部分有资金支持，可以越做越大，过几年在海外市场上市融资。做得差一点的可能被市场淘汰或者被并购了，这是这个产业非常传统的循环过程。
我们在找高增长企业的同时有自己的选择方式，从比较来讲基本上用横向比较的，在看一个中小型企业的时候，第一步从资本市场上找寻一些上市公司的数据，对这公司做一个初步的评价，但是数据针对收益率、利润。同一时间都有评价系统，对投资目标做出内部的评估，我们看的是什么？是企业本身的市场定位，财务状况，内部管理层水平等都是我们要看的情况。我们发现从2004年到2005年，外资主要投的项目，或者实现IPO项目，都是集中IT互联网方面的，我们发现企业本身成熟度不是唯一首要的考虑，是这个项目究竟会不会为创投商或投资商带来未来的利润才是比较重要的情况。一般来讲在国内选择项目的方式主要参照海外资本市场的热点选的，我们看见国内互联网公司最近在海外市场有比较高的私盈率，海外投资者会在国内市场找机会。我们依据很简单的，第一要考虑退出机制跟莫斯，第二海外私盈率怎么样？表示公司未来在市场上融资价值比较高一些。在投资过程当中，投资人特别境外跟企业理念上文化上有一个比较大的差距，特别针对国内的情况，作为企业家要成功真的非常辛苦，所以在创投的过程中，把控股权买下来是一个非常敏感的题目，有外商说我出钱要出股权。我们需要理解本土文化跟行为习惯的差异，同一时间，什么时候境外的投资人用境外的投资标准来衡量一个投资究竟有没有价值？
在这个过程当中最困难的就是给投资公司资料透明度不高，不是说没有好的企业，就是透明度不高，在今年年初去年年底，外文局生效之前，跟几个创投公司投了浙江省的项目投了1500万美金，之后我们发现一个事情，在投资过程当中互信是很重要的，如果是企业本身刻意隐瞒，投资上很难做。所以对他们认知在之前之后都有比较大的误差，以前资金到位之前什么都答应你，把所有资料都交给你，资金到位之后拿一些资料会非常抗拒你，特别这情况挺严重的，所以为什么一些公司可以非常成功去境外上市，一些公司投资了之后还没有成功，这是我们要留意的事情，现在投资国内的产业，特别互联网产业，有投过没有犯错的心态，这是比较特殊的情况。现在国内互联网项目成功的只有5％，95％可能在市场上失踪，退出失败。我们在投资的过程中要非常留意这情况，中国目前为止是一个技术应用型国家，不是技术开发型国家。
在国外创投除了投资之外就是提供增值服务，就是把公司的价值增加这是通过很多不同的情况进行，国内企业来讲在这个过程当中如果要引进境外投资人，需要金钱，现在境外投资人很多，但是作为企业要想想究竟这投资人进来可以为这个企业带来什么技术？管理或者产品开发的正面影响。同一时间在以后公司发展，或者中控来讲能力是非常重要的。
今天讲的都是中小型企业看法怎样，中小型企业定义如何？国内国外，资本市场非资本市场不同的，在投资过程当中要留意，外资投入中国策略基本上针对中国本土市场，所以这个企业如果纯粹定位在世界工厂的角色不足够的，企业部分有一个比较高的附加值，才可以在市场上面融资成功，这代表中国企业跟东南亚国家的企业有什么不同，相同的地方都是有低廉的成本，甚至给国内更低廉的成本，但是中国有一个庞大的内部市场，基本上国内投资人会投入哪种项目，作为企业来讲寻找投资人过程当中，在融资之前公司是否准备好了，公司准备怎样，是否有高附加值和低附加值，公司财务状况，增长性，可行性是否可信，管理层素质，诚信都是对国内中小型企业比较看重的要点。
其实吸引投资作为企业要想想究竟有没有做好本身的工作，需要站在投资人的角度设想，自己作为投资人会不会把金钱放在企业里面，这些都是企业进行融资之前必须研究的事情。在这过程当中，基本上要体现企业在资本市场上面的价值，我们跟很多企业说，企业不一定要急着上市，上市之前的融资包括创投私募融资都是很好的工具，一个好的创投好的公司进入公司之后不但带来金钱上正面的作用，在公司改组或者市场化过程当中，应该担当非常重要的角色，所以在程序之下，企业没有做大的时候，先引进一些国外投资者非常必要的，企业经过两到三年的发展之后，本来企业调整合资本市场的味道。所以跟国际资本市场接轨是非常重要的一步，特别在企业管理架构或者财务方面，如果企业引进投资人进来至少让他们接触到境外一些准则究竟怎么样的。
中小型企业是不要太急，香港发了一个文件要不要把创业版杀掉，既然市场上这样子，企业需要在比较高台阶做工作。过去一两年针对中小型企业，在融资方面非常困难，作为民营企业在银行，现在中国银行体制不断改革，要面向国际，在资本市场方面，充足比例方面要追上国际市场，所以一些风险高的项目或者比较有风险的项目都要砍掉，境内境外投资商来讲角色非常看重的，配上外文局新的条例，有什么好的项目，今天是一个好的平台大家可以交流一下，企业在发展过程当中，或者企业研究当中可不可一帮什么忙，特别企业的定位方面，因为每一次参加不同的论坛接触了不同的企业，我们发现大部分的企业管理层虽然非常热心去管理他们公司，但是他们给我们项目是没有特色的，可能这是一个小型百度，一个小型阿里巴巴，所以企业的定位来讲要找一个比较好的定位。现在很多境外投资商说，现在是一个网上商机的热点，特别中国人均生产总值超过1千美元之后，代表整个架构上有比较好的发展台阶，发展网上交易系统。
中过去中小型企业有不少可以发展到中型的企业，市场的开放代表国内企业跟国际机构有好的接轨，在资产政策上或者配合上，使企业有非常好的发展，这一步步发展就是让企业去上市融资，利用海外的资本市场或者境内的资本市场，变成一个国际上的企业，因此这方面趋势连续下去，未来几十年，现在中国有很多中小型企业可以更成功在资本市场或者发展上面，在国际舞台上大放异彩。
我今天说的就这么多，如果大家有意见可以在会后或其他方式交流。
主持人：感谢温先生做的精彩演讲！看大家有什么问题？
提问：除了IT就没有别的投资商机了吗？
温天纳：国内有很多生产性产业非常好的，这几年刚才说过因为看见市场的互联网或者网络公司在市场上追逐非常热烈，所以市场的中心全部放在互联网上面，其实从投入国内项目来讲，相当一部分都是投在其他的行业里面，但是这个行业究竟可不可一吸引到境外投资商注意，要看自己概念如何，规模怎样，市场竞争怎样？刚才说投浙江省项目，不是一个IT项目是一个能源性项目，在他行业里面做得非常专，是行业里面领头羊类的企业，所以很多行业也是需要值得留意的。
提问：刚才听到温先生说已经投了一个浙江的能源企业，在投资之后发现了一些企业内部问题，能不能透露一下发现企业的问题主要是什么问题？是财务问题还是团队问题还是市场问题，你们投资之后发现这些问题又是怎么调整的，现在怎么磨合的，投资人和被投资人之间目前达到的共识和企业发展情况如何？
温天纳：问题针对投资国内的民营企业，最大的问题还是资讯透明度的问题，大家在理念上有很大不同，我们觉得投入这个公司，如果做一个决定是需要企业像脱光衣服给我看，如果在这过程中脱到一半了就收起来。很通俗来讲投资商把投资公司看成贼一样，投资两三年是短的，三四年是有的。这个能源性业务，国外市场来讲，环保是非常重要的，如果环保做得不好是非常严重的，不但针对国内的，我们发现这个企业环保过程中有一些做得透明度不是很高，所以我们在这过程当中讨论究竟他们有没有这个意愿做一个大的改善，或者已经发生事情，对社会还是对市民有什么补偿，一个企业从渠道上市融资的时候，要身家很清白，要不然发生不好的事情是非常严重的。在这个过程当中互信是非常重要的，大家在互信过程当中，企业的利益大股东的利益，小股东的利益是一样的，不要认为我们拿额外的资料是不好的事情，要抱着互信的基础，大家应该放开一点。
提问：对比一下新加坡和香港、以及内地的证券市场，中小企业通过这三个窗口上市，在成本方面，在今后监管方面有什么大的差异？
温天纳：其实境内公司去国际市场融资发现有三个热点，一个香港市场，另外一个纳斯达克，新加坡，伦敦，是比较热的。从监管的角度来看，理论上市场应该是一样的，但是香港遇到困难比较多一些，香港因为是中国的特别行政区，同时又是一个国际的市场，所以很多时候上市之后企业给媒体盯的非常死，过去几年民营企业都有一些问题发生，变成比较大的丑闻，所以现在香港针对企业，特别中小型企业去香港市场上市融资盯得比较紧的，所以在这种情况之下，投资人对这种项目比较不放心。同一时间发现新加坡、纳斯达克就没有香港这么紧，这个紧是执行上的紧，所以发现很多中小型企业，现在是去其他市场，纳斯达克科技板块是全球最大最宽最广的市场，但是成本的角度来看，纳斯达克的成本是最高的，香港、伦敦或者新加坡来讲，新加坡相对低一些的。另外发现新加坡有一个比较特别的地方，现在针对中小型企业，中小型企业是什么？可能针对公司利润少于5千万人民币之下，现在很多企业都去新加坡上市，因为传统的企业才在香港上市，固定成本来讲不一定。成交金额香港2.5，新加坡低一点，纳斯达克比较高一些，固定成本香港1千万以下，新加坡要低一些，伦敦和香港差不多，纳斯达克肯定是最高的，但是它的体现出来价值又是最高，所以就算高一分钱一分货。
提问：我们注意现在国际投资机构，您说的投资IT企业，比如前一段投资博客网，中国博客等三家网站，他们比较关注互联网2.0，你预计下一个IT业投资热点是什么？
温天纳：过去在中国互联网这一块都是搜索引擎，或者网上游戏，现在国内随着市民收入不断增加，有人说中国市民收入超过1千美元以后，网上交易增长性会很高，所以对网上交易、商务交易这一块比较看好，但是这很难说，虽然增长这么快，但是会改变很快，对网上交易或者商业性IT东西比较看好的。另外针对手机用户，跟手机商务系统有关的都挺看好的，比如一些短信的公司，或者相对应用的公司在这方面市场是挺不错的。
提问：当前各个行业面临产品同质化，市场渠道同质化，品牌同质化等问题，用过去经营的理念来讲，比较专业化，但事实上每一个专业化面临的竞争比较残酷的，现在提出一种新的理念，企业级的横向思维，作为您的企业来讲以后投资方向是寻找横向创新的项目为主，还是更关注专业向政策发展的项目。
第二个问题如果有一种基于对未来信息社会的实际应用，作为一个信息和资源的流动分配的平台，您是否有兴趣想了解一下？
温天纳：最近跟国内的朋友讨论过创新的问题，他们说要进行破坏性创新，完全从新的角度设立一个改变生活的东西，比如互联网这都是破坏性创新的产品，但是目前投入国内市场，很多看法，中国某些层面还是技术应用型的国家，不是创造型的国家地区，所以投入很多时候是针对国内市场，本土市场，因为国内人口增长这么快是非常眼红的，所以要留意企业本身能不能跟市场拉上关系，另外企业在市场上究竟定位怎样？如果是小百度，小阿里巴巴，你提出来的服务跟他们完全一样，从价格上你肯定没有优势的，这种情况你怎么和他竞争，如果要投不如投他们，不是技术源泉上要创新，至少概念上，品牌上，或各方面有一个特别的地方，这是要留意的。
第二点如果有什么好的项目可以随时跟我联系。中关村已经是很好的平台认识全世界所有重要的机构都在这找项目了。
提问：我们知道中关村管委会一直为中小企业融资疏通各种渠道，不知道管委会进行过调查，在管委会管辖范围内的中小企业对融资需求是不是可以用一个数字表示，需求总量多少，或者多少种类的中小企业对融资有需求？
赵慕兰：我们依托担保机构做过调查，管委会本身做过资助企业融资需求的分析，从我们了解的情况来看80％以上中小企业都有融资的需求，总量数量太大。80％的企业都有需求，能够得到银行贷款的实际上不到30％，甚至更低，能够直接融资的，不是底下个人之间企业民间的投资和接待，真正通过资本市场上获得资金的只有87家，中关村有14000家企业，这比例很不匹配的。不同的讲演人也说到中关村企业需要多种形式的投资、融资，包括刚才提到新的租赁业务，不光是发行股票包括企业债券，还有其他信托等等，有很多融资手段都是需要的。
盖玉云：昨天参加中关村创业园的会，就是各个孵化器孵化园，这里面相当一部分也是谈到投融资问题，今天很多企业家也是来自孵化器的，刚才提的问题，中关村要解决这问题两方面作用不可缺少，一个政府如何在制度创新上，资源整合上做，包括项目策划，论坛的平台以及各种创新。第二个资本市场的培育，所以今后的发展战略，中关村讲二次创业也好，资本市场培育非常重要的作用，光靠政府的补贴或政府的作为当然是一方面，怎么把资本市场培育起来，我们今天一些风险投资商，就我知道的有的企业金融家带着理念甚至意愿来的，怎么样让他们和企业家来衔接起来，这东西非常重要，资本市场的培育，这两方面应当是相互交织在一起的。
提问：当一个投资商发现一个定位很好的企业，下面将会做什么？
温天纳：境外投资商或国内投资商，他们投资这项目的原因，是这个企业能不能创造更大的价值，从企业本身来讲，投入资金是否可以做大做强，很多时候发现在投资来讲，要知道钱进来之后如何运用，很多时候投资公司跟我们联系，想把手上的资产卖给我们套现，但是对这种投资者来说不是很认同，因为钱给企业之后，企业是需要利用这钱把企业做更大一些。
回应一下交易所的问题，在境外市场来讲，香港、新加坡、伦敦，还是美国，就算很多企业在香港或境外挂牌，大部分交易量都是在香港的，这不是中小型企业，中国国际航空公司去年在香港和伦敦双重挂牌，看出来数据，超过9成交投量在香港进行的，所以在挑资本市场作为融资渠道的时候，还是要有一些究竟这个地区的投资人对你的公司或者对你的企业，对你的所在地究竟有没有了解，不但只是看企业上不上市融不融资，很多时候发现二级市场流通量跟融资量非常重要的。香港是世界第三大融资中心，第一创业主办是1千个单元，二级市场2001个单元，我们知道二级市场很重要，这方面大家要留意一下。
提问：现在有一个说法，生物技术，或生物制药企业是继IT之后另外一个投资热点？
第二个问题，在国内生物企业都是中小企业对这些企业投资有什么规律和特点？
温天纳：生物科技一早已经出现了，互联网在2000年泡沫破灭以后找第二浪就定性为生物科技，但是这第二浪没有现出来，下一浪是什么东西，个人很难准确的预测，但是我们知道这个浪好不好？还是要看企业本身，能不能体现出业务的增长性或可行性，所以科技医药针对现在，现在很多没有听过的病都出现，比如各种感冒药一下涨了几倍，香港所有医院类股份都比较大的增长，受到环境影响是医药，但是医药随着人口的增加是一个非常重要的。
中小型企业如何吸引其他境外投资商，还是公司的概念上，第二就是管理层水平上，究竟有没有比较高的水平。我们发现据美国纳斯达克上市成功的融资，全部都是经过包装的样板来，他们感觉非常细化了，简直把公司翻过来一模一样，所以创投都把境外成功的案例套在上面，把企业的管理层，企业业务上有比较大的改组，变成一个样板公司，这不一定是好事情，但是目前为止针对IE出现这一块。
盖玉云：今天下午A场有一家公司投资者对生物制药感兴趣。
提问：（科学时报创业周刊），中关村管委会成立五年来，在融资方面有哪些发展？
赵慕兰：中关村管委会从2000年开始投资成立一个担保公司，尽管王君先生对担保公司有一些不同的意见，但是从中关村科技园区为主投资的担保公司来看业绩相当不错，2000年开始成立到目前为止已经为中小企业提供累积80亿元以上的贷款担保，贷款余额是20多亿，资本金大概3.5亿，放大的倍率很高，这是一个重要的手段，另外根据中关村大量中小企业快速发展的情况，我们推出登零计划，把企业信用担保帖息组合在一起的政府促进资助方式，还有对中关村特定的群体，留学生企业提供了贷款的绿色通道和贷款帖息，对中关村重要的产业，软件企业和集成电路企业也提供了绿色通道，还通过一些投资顾问公司，以及中间的金融机构为企业提供打包企业债券把中小企业结合到一块，共同发行企业债券，依托一些中介的机构做发行企业信托计划，这些是已经做的，今后可能还要配合着胡主任提到的，要准备设立创业投资基金，通过母基金的方式来带动更多的风险投资机构向中关村企业投资，同时我们已经在做的风险投资当中，有一种风险投资跟进资金，也就是说我们跟三十多个投资机构签订一个协议，这些投资机构如果对中关村企业进行投资，管委会就跟进投资，跟进比例是被投企业被投资金的10－30％的比例，最高可以达到300，特殊可以达到500，这不是政府选择项目，而是准备这个资金，风险投资机构投到谁那，由风险投资机构选择企业，我们是跟进投资，管理也是由跟我们签协议的投资机构代管。
提问：跟进投资如何联系？中关村管委会搭建了什么样的平台，很快中小企业跟投资公司联系上了。
这由中关村管委会和30多家投资机构签的协议，这些投资机构选中谁向谁投资，中关村管委会资金跟进去，不是直接面向企业由中关村管委会选择企业，而是风险投资机构选择企业。
提问：有没有考虑中关村管委会搭建这么一个平台，一些新的中小企业想找到融资机构。
赵慕兰：我们有一个投融资促进中心，里面有14个业务人员，实际上由政府出的资金来支持他们搭建这样一个平台，这个平台就是为投资者和资金需求者共同提供的一个信息沟通，也包括简单一些的专业服务，特别信息真实性的服务。如果有哪些企业需要投融资服务，需要寻找投资者可以到投融资平台去登记注册，可以寻求相应的服务。
主持人：今天上午的论坛到这里就结束了，有好几位嘉宾做了非常精彩、重要的演讲，也提了很多今后高新技术发展前瞻性的问题，而且做了很好的解答，这样的论坛希望年年开下去，促进中国高新技术产业进一步的发展，也促进中关村科技园区更好地前进。上午到此结束！
2005年10月29日下午境外上市专场
主持人：普华永道国际公司国际资本市场部高级经理投资银行专家赵迎春
主持人：各位来宾下午好，普华永道是全球最大的会计公司，也是最大的专业服务公司，现在在大中华区有7千人，在北京有1千多人，在过去几年中普华永道已经为200多家中国企业海外融资上市提供了专业服务大家都清楚，特别一些大的国有企业，比如中国人寿、中国石油几乎所有纳斯达克的上市公司，雅虎、搜狐、新浪等等。今天很高兴能够参加这个论坛，今天大会请我做主持。
现在请亚盛投资公司的总裁毛区健丽女士做下午第一个发言。
毛区健丽：大家下午好，今天很高兴来到这里跟大家分享比较热门的题目，也是我们经常做投资或者做顾问工作时候经常看到很多中小企业寻找这种资金时候的一些感想以及发现的问题，今天很高兴和大家一起分享，也希望我的议题可以带给大家收获，起码在文字上面很快吸引投资者。
题目是中小企业如何吸引投资者，有一个思维的想法，我认为中小企业如何吸引外资是一个双向的选择，你去寻找资金，资金选择项目，另外一个层面上也要找一个适合你的资金，因为找投资者关系理念是一个比喻，是一个婚姻，结合在一起的时候变成两方都是股东方，你会选别人，别人也会选你，所以要提高自己的要求，自己要找什么类型的资金，这是你自己的首要方面。在目前的行业里面大家看到多少种类的资金，可以分三类。
第一类是金融机构，VC、或者专门管理资金的，这一些资金大部分的投资管理别人的LP（有限合伙）的钱，一般投资可以投一个比较小的股份，比如25％或30％，不会控股的。
第二类是战略投资者。大部分在行业里面领先者或者有很多的扩充的计划，投资的时候应该追求某一个行业的互补，或者扩充它的业务，股权要求比较高的，希望进去就是控股的地位。
第三类就是目前在欧美比较流行的，Buy－outFund也是管理别人钱的团队选择项目投资的，这个团队第一个资金量很大的，这些资金团队里面有很多都是当过大的公司老总，有管理的经验，这种往往是整合一个规模大的，比如十大航空公司经营不好，注入资金也注入很庞大的管理队伍。股权要求也希望大股，或者拿到什么利润指标可以慢慢递增我的股份。
下面分析一下三类资金不同的选择，以股东的控股地位来说，金融投资者相对25％或15％都可以，战略希望是控股，Buy－outFund慢慢达到控股地位，出价的金融投资者选择低的，战略是买的前景，是未来对他的增值，所以三种投资资金出价会比较高，作为公司来说，卖掉就退休了，其余的是两者之间，对于业务上面的帮忙，或者价值来说金融基金相对最小，因为战略是你同行的，所以给你帮助最多，Buy－outFund也是介于两者之间。管理方面，金融机构对你上市的路径、财务管理这方面给你贡献比较大，战略是全面的，市场，研发还有你财务等方面，Buy－outFund也是全面一点的。他们为什么投资，金融投资者追求的就是低价进入高价出售、战略投资者为了扩充行业，或互补性的、Buy－outFund希望做的大的，整合一个行业，或者一个行业里面最大的一个公司，整合完了以后赚的钱也是最高的。金融投资者推出IPO或者把公司卖掉，战略是保持在公司里面不会退出的，除非改变未来的战略，这不是它主营业务可能会卖掉，Buy－outFund希望一个超大型IPO或者超大型的卖掉。
往往很多人问我，我们选项目的时候希望什么条件，我想一个投资三个条件，首先对这行业有一个认知度，市场够大，是成长很快的行业。
第二点当我看公司的时候，认为这公司有一定的竞争优势，反应两个层面，如果是科技型的公司，你的科技比较超前，跟你竞争对手相比领先比较大。或者你不是一个科技型的公司，可是要看到你在市场占有的分量比较大，我们都喜欢投这个行业里面前三名。
第三点我个人比较重视的就是这个团队，第一个有一个远景目标、有目标还不行，还得有执行能力，最关注的就是一个销售，不论多厉害的科技，没有变成商业用处也是没有价值的，还有你得有创业精神，因为创业路是颠颠簸簸的，有高有低，你知道你的目标在哪里，你这个队伍不是一个人可以共同把业务做大的。
我归纳了九个程序，第一个要清楚知道，往往从自己的衡量和需求找你的资金，希望企业有一个五年的财务规划，按照目前的想法五年之内需要多少钱？这些钱做什么？去买设备还是研发，还是做销售。财务的要求和想法反映在财务模型里面，这跟一般国内做的可行性报告有很大区别，这完全是一年一年如何利用资金，产生什么效益，里面对未来的估算，对于未来的成长有很多的假设，这些假设都要被投资者询问。这我希望看见五年的，第一年要详细一点，要做到每个月财务细算，每个月财务表现金流量，后面可以分到季度的成长，不是一堆的数字，数字后面代表你的理念，这也是你跟投资者讲你的目标，你的执行，你第一年做什么？第二年做什么？第三年做什么？第一年打东北、第二年可能是全国。这是一个前后呼应的财务预算模型，往往在投资的决策里面，大部分的时间是在研究你的财务模型，这也是你定价很关键的数字，因为大家看了之后如果投资者跟被投方都同意最后一个数字，往往定价是从这一个数字里面出来的。你知道未来五年需要多少钱，也要想一下找钱的渠道，有个人的，可能不是亲戚，是成功的创业者，也有VC也有一些机构可以借钱，现在中关村科技园区也有很多政府的支持，世界上跟中国资金的渠道很多，主要要研究成本，你要想到是不是控股的问题，愿意放出多少股权，还有风险的问题，一个创业型的公司为什么喜欢找一些股权的，因为没有还债，或者做不成没有个人的财务风险在里面，因此风险也是要考虑的。刚刚讲很多的投资者会关注这个队伍，管理层。管理层希望看到什么？有各种各样不同互补的，或者一些技能，或者一些工作的经验。第二点每一个层面、销售、研发、市场、财务每一个部门都有他自己，或者每一个人都有自己过去响亮的业绩。而且有一个很好的队伍，也要看到一个有效的机制怎么灌输这些理念下去，队伍之间是互相沟通的，有一个比较民主，或者比较有默契的队伍，反映在你的决策，而且这队伍一定要给投资感觉这队伍是可以让公司成长的。
我们投资的时候有时候像赌，我们不想赌一匹马想赌一批马，如果你有很特殊很厉害的科技，可是没有队伍支撑，投资者也有害怕点，你的队伍在生产，销售研发方面都要表现得很好。我们希望投100分的团队，可是你的产品或者你的服务并不是创意型的，因为这个团队可以把一般的带到更高的层次，我们不会写的很厉害希望大家琢磨一下怎么表达你的团队，发展中的公司不断需要新鲜血液，会吸收新的人，比我们更厉害或者更有能力的人进来。
讲业绩的时候，假如你公司运作良好，你很容易推销，因为业绩加上团队就比较容易讲话，如果你情况不是，过去业绩马马虎虎，现在要融一笔钱改善你的业务，这种情况怎么表达业绩，你可以承认错误，在西方观念里面你承认错误反而令我们很安心，每一个人如果知道弱点的时候就不害怕将来没有办法解决问题，有错误犯了错误并不是致命的，加入过去马马虎虎现在要融一笔钱改善，就要告诉投资者我们以前做过什么不对的政策现在拿这笔钱有什么对策。如果你今天是一个新的公司，什么都没有，只有创意、或者只有科技，你注意的就是你队伍以前的performance。你写的商业计划书一定要非常简短，不要罗嗦长篇大论，你希望投资多少钱，放出股权是多少？你要告诉我们公司将来的前景另外财务数字过去和未来，队伍里面每个人的履历，你这队伍里面以前解决过什么样的问题。可能投资者没有看你的时候对这个行业有一定认识度，如果你是金融机构必须要告诉我什么时候退出，用什么方法退出。
写商业计划书的时候希望大家用很简单的，最好用一些图片，或者用一些很容易懂的方法来告诉我们为什么要投资你的公司，尽量避免一些行业的术语，尽量用图片、简单的去把你的意思告诉我们，最好在三页纸里面就可以让投资者很激动，马上要去看你的公司。
吸引到投资者之后后面就是难关了，就是勤勉调查，大部分公司到勤勉调查的时候，投资者都走了，起码3到4个月，投资者也是有一个经常跟你交流跟你各个部门交流的机会，所以如果失败的话也就在这3、4个月里面，投资者往往要看一些数字，对你讲的5年财务模型评估，最关键的是对你管理队伍的评估，还有对你运营跟技术方面。如果这些没问题了，再下来就是法律方面的问题，你的中国企业是不是可以允许外资进来，比如高科技产品IP方面是不是保护到位了，研究一下董事会协议，怎么决策，创业者的股权，或是工资要求等等。
当你很顺利拿到这笔钱的时候，才是你们婚姻刚刚开始，路也是挺艰难的，公司要改变心态，投资者变成跟你分享成功，在成功的道路上面有很多的困难，被投资的公司如果找到投资者的时候，也希望把人家当成一家人，有什么问题和困难跟他分享，同时这些金融投资者也好，战略投资者也好，Buy－outFund也好会给你带来很多你们想像不到的帮助。因为我们投进去变成一个分水岭，之前我们是女生，你是男生你追我，投完之后变成我们追你了，无论从信息、公司运作如何，关注度都比投资前大大增加，也希望很早知道你困难在哪里，我们在同一条船上，你赚到钱我才能赚钱，今天就讲到这里，谢谢大家！
提问：一般来讲商业计划书应该写到什么样的长度？前面3、4页就让别人感觉很激动去看一下公司，正常情况下在什么篇幅是比较合理的？
毛区健丽：我会先写30页或50页的商业计划书，对我公司整个目标运营很清晰了，所以先写的时候从很常见的计划书写，我会先写我们公司所处的行业地位，讲优势和弱点，竞争对手是谁？服务产品是什么？我的研发能力？我的管理层介绍，我还有另外一个档案就是做五年的财务计划书，这是一个配套文件，里面第一年怎么发展，第二年怎么发展，第三年怎么发展，全部的假设都反应在我五年的数字里面，我写完这本书之后基本上方方面面的问题，怎么拿到这笔钱怎么应用，产生出来的经济效益在哪里？我说三页纸是一个摘要，这个摘要里面简短的跟我讲你的公司的目标，近期的目标，不要讲太多，最关注的是一定要有数字的，用半页纸过去未来怎么发展？现在想融多少钱？买多少股份也是重要的，不是你来看吧看完之后我们再谈，往往投资者起码需要知道这几个方面的信息，你不写完整个计划书，写摘要不完美，可是当投资者问你的时候，你会想到原来这个问题没有考虑到。
提问：我个人来说最怕的投资人没完没了要各种各样资料，我们一次一次准备资料，一般来说你说得是对的，弄一很简单的跟他讲，但是到最后一次一次罗列各种资料？你怎么看待这个问题？
毛区健丽：作为寻找投资和寻找资金的公司你要做心理准备，耗人力、物力很大的，搞不好会耽误你业务的，你在融资时候要想好，我融资的时候公司发展不能放慢，虽然没钱也要没钱的做法，我们见投资者的时候，希望资金什么时候到位，三个月后希望有一个结果，你也可以把时间表先告诉对方，在这过程中也有可能你准备工作不完美，比如你没写完商业计划书，很多问题没想过，问的时候再想，你再论证，这也是拖慢投资常见的问题。因为投资者没有必要拖的，因为也耗他的时间，不投你也可以投别人，所以也有一个时间跟机会的成本，这是双向的。
提问：对创新型企业大部分以新技术为主，市场也在变化，你要五年的财务计划表和报告，这些都是很难做到的，是不是遇到同样的问题？
毛区健丽：创新是天天创新，不一定是年年，如果要研究这个问题的时候你也要告诉我，今天的科技是这一个阶段，你怎么保持你领先地位，你也要天天创新，创新的需求在哪里？如何去创新？是RND还是收购你的竞争对手，还是你有一个很厉害的技术，要比较大的资金发展它，这是你五年计划，你写是今天看到目标这个产业行业的发展。我们也见过在三、四个月勤勉调查过程中，忽然间市场变了，你再改。
提问：我自己做企业，做产品做市场，很难预测市场三年以后怎么样？比如目前在IT行业中成功的企业，国外的GOOGLE，一些公司，创新的时候一定没有三年以上的计划，这怎么写？类似这种成功的创业企业，怎么做五年的财务模型？
毛区健丽：我们最关注是未来一到两年，如果你这个科技天天变的话，后面三年要做，但是要有一个宏观性假设，今天想法维持不变的情况下，以每年30％的成长，你可以这么写的，当人家投完之后，你做完第一年运营之后，每一年要更新下一年的计划。这五年计划，比如我们投资要过投资委员会必须有的文件，至于你没办法确认的应该写，未来可能有不同的变化，可是暂时看到就是这样成长就够了。
提问：投资者真正关心三年以后的事情吗？
毛区健丽：关心，因为我知道三年以后市场有多大，我自己对行业有一个判断，想听听你讲的，我们当然关心，我们投资没三到五年是退不出去的。
提问：刚才讲到风险投资就像结婚一样，没结婚前是男追女，被投资人追投资人，一旦投资完成以后女的要追男的，投资机构要追企业，这里面发生一个重要内涵的东西是什么？有一个严重的信息不对称，在投资过后的信息不对称和投资之前的信息不对称构成了投资人本生存在的风险，这种风险既有技术市场变化的风险，也有投资人投资之后团队之间配合的风险，我们做投资过程中，很多风险投资投入之后产生人配合的风险。您做了这么多的投资，最后碰到团队之间人配合理念上差别产生矛盾的时候，你们作为投资人怎么协调公司董事会和公司发展，怎么跟企业董事会成员协调关系，坚持自己理念说服他们还是不行就退出？
毛区健丽：我个人经验以前也赔过钱，做财务的去IBM找一个总经理来做CEO就可以了，但是不是很简单的，归根到底中西方文化有一个比较大的区别，在哪里？是透明度，我们作为投资者不害怕听到一些负面的东西，我们最害怕我们以为什么东西都很好结果不是这样子，有一个恐惧感，不知道这个洞有多深，如果投资者有这种感觉，会不理性的管理这个公司，或者不理性的提出一些不实际的改变主意等等，甚至把团队赶走，第一个透明度要高，中国企业有一个习惯，报喜不报忧，都是讲好的，今年成长多少百分比，也没说在成长的时候问题在哪里？所以这是问题的一个焦点，因为我们是小股东，为什么是小股东有一个想法，假如这个公司都做好的时候，你们是大赢家，我们是搭一个便车一起去赚钱，我们不想跳进这公司管理这个公司，这不是我们投资的目标，我们没有那么多精力每一个公司都进去，讲最后婚姻的开始要建立在高度透明，好的要讲，不好的更要讲，而且要讲在前面，不要事情发生之后已经很糟糕没钱了，或者别人告了有很大法律风险的时候找救兵，这时候救兵可能会恐惧，可能会感觉非常激烈的，所以令双方比较僵。
提问：你们肯定要面对很多企业融资请求和项目融资请求，你们肯定看好一些项目和企业，如果企业来融资的时候做了很多前期工作，花费了一些人力物力财力以后融资到不了位，这种现象在你们亚盛那边也是普遍的，如果有这种情况，怎么办？
毛区健丽：我们也有智慧成本跟成本，我们一般会看商业计划书判断一下要不要做。另外投资资金有目标，需要投什么产业，所以对接为什么是双线，企业要花这么多人力、物力，而且没人的情况下也要很聪明，不要盲目去找投资者，找资金的时候先看人家网站，投资规模多大，或者第一次见面就问人家，你们希望投哪一个行业，你们资金每笔最低投多少，你也可以先问问题，如果你觉得这个投资者或者资金，一投一千万，我们小小企业投一千万根本投不进来，你就不要花这个力气了，也要聪明一点选择。
提问：有没有好的办法解决融资的风险和成本，有没有帮做融资计划的机构？
毛区健丽：一个行业计划书是代表你的理念，没有代手的，代手不真可能套了一些用词，实际上不是你真正要执行的计划书，因此没有代言人。不过在文字上面比如你只会写中文不会写英文，他可能建议你技术方面不要讲太多，多讲哪一个部分，多讲市场，多讲怎么样赚钱，多讲你的战略可能这方面会给你一些指导。另外可以给大家一些网站，可以去这些网站去，教你怎么写比较好的计划书。
提问：你刚才说你们投资是有行业方面的关注，你们有选择行业的可能性，你们公司对民办高等教育行业是否有兴趣？
毛区健丽：我们在90年代末2000年的时候也投过一个远程教育，这两年投TMT，通信、媒体这投了一些，我认为下一个投资热点，就是新能源，全球为了这个能源伤脑筋，新能源是一个新的，新能源里面也包括一些环保，怎么利用科技在环保领域提高能源的利用率。第二个就是生物科技，中国的生物科技比较空白的，生物科技看了很多，新能源也看了很多，目前没有看到哪些企业有投资的想法，但是这两个领域是未来投资热点。
主持人：大家在选择的时候要看什么样的基金，基金对什么样行业有兴趣，还有基金和投资银行，投资银行也投项目，基金也投项目，他们有什么不同，你知道他对什么感兴趣，他如果对你行业不感兴趣，他没有对你行业相对熟悉的人很难谈成。
第二个在你写信息备忘录的时候，通常国际上写一个信息备忘录给基金，团队经验很重要，往往中国忽略这一点，在17、8年前我在给世界银行写一个项目报告的时候，世界银行特别提出要求把企业领导人每一个人简介都要写清楚，你在给投资人介绍的时候，项目是要让执行的，如果没有好的团队，可能没有人把钱借给你。
还有第三个一定有一个好的退出机制，不要认为基金永远陪你走这条路。基金是做风险投资的，有些做战略投资的，在企业不同阶段有不同基金，要知道自己的现状，要知道什么样基金对你感兴趣可能才成功，今天谈的话题是国际融资，跟国内融资有一个很大的不同就是文化不同，既然谈国际融资要学会国际语言跟他们交流，有一些说太吗了或怎么样？要把功课做好。
感谢毛女士精彩讲演，毛女士提很多次财务问题，关于财务问题，很高兴请普华永道合伙人胡杰做一个演讲。
胡杰：感谢大会的组织者给普华永道一个机会跟大家分享一下在以往过程中为企业融资筹资中起到财务顾问，我们主要起到审计师的职责，在国内除了提供审计的同时也为公司提供很多财务方面的支持，特别我最近也接触一些中小型企业，也有融资筹资的计划，但是并不懂得编制一个让境外投资人看懂的财务报表，中国的会计制度慢慢跟国际准则已经接轨了，为什么国外人士还是看不懂，如果拿中国的财务报表和境外财务报表比对的话，就发现很多信息不对称，在境内披露报表的时候，不知道在座有多少财务人员，如果看中国境内财务报表披露的时候，很难让你把握到底这个公司盈利的潜力在哪里，问题存在哪里是看不出来的，因此为什么从国外角度来讲，有一个信息充分披露的问题，只有让信息充分披露才能让投资人了解你公司，才能帮助你诊断，同时帮助你带来一些基金的需求。
今天讲的话题是上市过程当中申报会计师的工作，看起来题目有点狭隘，但是在这过程当中作为审计师角度来讲，除了把中国财务报表翻译成英文，而且从根本的披露角度来说要进行大批量的修改，我们可以告诉你在中国的企业当中，特别一些中小企业，帮助他们做审计的过程当中，他们经常犯的一些主要问题是什么？他们经常提问我们会计师的问题是哪些。今天话题是跟在香港主版市场发行股票的公司，筹资的公司，在编制报表时候关注的事情，有很多中小企业，特别高科技企业希望去美国资本市场融资，在美国和香港市场在会计准则和披露的要求方面有很大出入，今天由于时间局限性只能就香港的主版市场披露的要求和会计过程中面临的会计问题讲一下。
这主要让大家了解上市过程当中会计师起到的主要工作，在上面一行看到企业财务部门需要做的主要工作，主要是要落实你的会计的基础工作，同时要落实审计师所提出来的解决方法和配合审计的工作，从申报会计师角度来说，自始自终都会一直帮助企业直到上市成功，也会跟企业一块做年度审计的工作，审计的方法步骤是这样几个流程，首先要充分了解公司的基本情况，不仅仅局限公司财务信息的情况，也需要了解公司的发展战略，因此在最开始调查的过程当中，会跟投资人、律师一道调查，充分了解公司现有的财务状况以及未来发展战略。在我们了解过程当中，需要确定我们审计重点，找出审计的方法和解决的方法。在这过程当中很多企业因为面对会计准则转换的过程，所以很大的工作量都是这个环节上进行的，真正就审计来讲，一个一般企业的审计会4－6周之内完成现场的工作，同时会协助公司编制未来载于招股说明书当中会计师的报告。
按照香港主版的要求，需要披露连续三年企业的科技报表，包括四张主表，第二项申报会计师报告，这按照香港特殊要求，按照香港审计和会计师工会的要求编制的，以审计师名义出具的报告，这跟国内看到招股说明书审计报告形式上有一些不同，但是内容角度来讲是差不多。另外会审阅公司未来最多一年盈利预测和现金流量的预测，同时这两个预测有可能刊载于招股说明书当中，所以审计师会因公司和券商要求出一个安慰函，你使用的基本假设和会计准则是否与你编制历史财务报表使用的东西是否一致的。除此之外会协助公司审阅招股说明书当中财务信息，这要确保披露的通篇招股说明书与财务报告是一致的。同时需要编制一个债务状况表，主要是披露你近期长短期债务的情况，同时协助制定债务声明，也是确保公司审阅未来一年现金流基础上，确保一定时间内有偿付债务的能力。除此以外也会参加上市过程的各种会议，在座很多中小企业可能用原始公司做的，没有进行任何主副剥离，另外也接触过一个私营教育企业，也打算私募融资方法，但是过程当中也需要进行一定数量的重组，把不盈利的东西剥离出去，这涉及的会计问题是重大的。
企业上市主要的财会问题，首先是企业重组、架构，能不能连续计算，能不能把不相关的业务拼凑在一起，有时候企业和券商不明白会计在企业重组当中需要的特殊会计处理方法，特别在美国角度来讲，对企业重组有规定的，往往他们希望按照自己想像中的方法进行拼凑，把盈利的都拼凑在一起，这就出现一些不可逾越的会计问题。另外也有会计政策订立，会计合同，以及土地使用权，许多企业组合过程中，有一些土地、房产所有权问题解决不了，使得在财务报表编制中需要剥离。也会谈到资产减值，税务问题，以及关联交易。因为国内公司在重组过程当中最不可避免的就是产生很重大的关联交易，在香港和境外来讲，对关联交易披露的详细程度，不是不允许你进行关联交易，要对关联交易进行充分的披露，会针对主要的财务问题跟大家分享在以往企业普遍存在的问题。也可以想想在过程当中有哪些问题。
首先关于集团架构重组，这里面提示重组后业务和实体是否为真正可独立经营的业务和实体，因为有一些企业希望把所谓的盈利部分，或者上中游某一个阶段的东西剥离出来重组一个目标公司，以这个公司名义安排上市的公司，但是在会计处理时候要考虑能不能把所以剥离出来的东西作为一个实体，披露成一个历史的财务信息放在招股说明书当中，有可能在这过程当中就出现因为信息不完整令投资者不能清楚知道这个公司在以往实际经营的全过程，而仅仅了解过程当中一部分，投资者并不能了解公司的全体，所以重组过程当中，公司和券商和投资者对重组业务和实体是否在重组之后可以作为独立的实体运营和经营要有充分的认知，之后要咨询会计师的意见，是否有不可逾越的处理问题。另外报表是否有修饰的充分，要披露三年的财务分析，对盈利有基础的要求，为了表示公司似乎有盈利前景，把一些盈利性的东西剥离出来，把亏损性的东西，负担性东西，集团对于下属公司财务上支持，或者承担下属公司一些费用都撇到集团层面做，按照香港和美国的要求，需要把集团和母公司承担相关隶属于底下公司损益性东西剥离开来，似乎看起来自己报表是盈利的，但是经审计师审计以后会亏损，我们会把一些费用的东西剥离下来。
重组后各个利益实体是否存在利益冲突，有些公司重组后要求避免同业竞争，但是国内很多大型企业重组，因为都是分布实施的，所以很多公司都会在一定期间之内出现利益冲突，因此在招股说明书风险因素当中会充分披露如有利益冲突你会采取什么样的方法避免这种利益冲突影响到上市公司股东的权益。
是否存在大量的关联交易，重组之后会存在大量的关联交易，把原来完整的实体剥离出来了，存续下来的公司或多或少与母子公司之间有一些关联交易，如何处置这些关联交易？这些关联交易是否需要每年经过少数股东的特殊批准，有没有要求？在香港披露要求当中有可以参考的地方，在重组过程当中尽量避免重组之后与原有公司、集团附属的姊妹公司产生更多的关联交易。
重组后实体真正独立经营是否发生重大的经营亏损？有一些公司因为产生了上面一些不可控的因素导致编制上三年可能有盈利的前景，但是重组后令重组后因为会计上处理的要求出现亏损，这是有先例的，所以为什么讲重组之前要充分考虑前面的几项因素，重组后编制会计报表是否与重组前会计政策一致，会计上有一个严格的要求，就是一致性的原则，是贯穿于你的历史和未来，因此尽量避免经过重组修改过往的会计政策。一般如果真需要修改会计政策一般采取的方法都是编制历史财务报表的时候已经按照修正后的财务政策调整历史的财务发表。
会计系统是否可以独立？很多企业编制会计报表的时候，与母体有或多或少的关系，可能出现会计的系统和别的系统有一些不兼容或者差异的地方，在这过程当中需要了解未来的公司所使用会计系统是否需要与母体之间有或多或少的关系。重组是否可以满足上市企业需要三年创业版需要三年的财务信息，最基本需要三年的财务业绩，就美国或中国在境外上市的公司，如果历史三年财务信息并不能反映未来上市之后的财务状况，经过与上市地监管机构的沟通之后会有可能被豁免披露少于三年的财务信息。这要看未来的业绩情况跟历史的业绩情况是否有可比性。在这过程当中要关注监管的要求，这里面提示到的就是监管地的会计准则的要求，要确定会计的事务和管理层的经验，对未来上市的影响，政府和政策对业务的影响，在进行实际操作之前与会计的监管部门进行沟通这是有充分必要的，特别经重组织公司是否按照重组的方法披露历史的财务报表需要有一个沟通的过程，往往就公司重组安排编制之后跟上市地的证券监管部门，包括交易所包括政权监管部门沟通未来披露的方法是否可以接受，只有这基础上才会操作下一步审计工作。
关于财务信息披露来讲，力争要做到吸引投资者，你要能够让投资者在看完你招股说明书的基础上有充分了解机会，不能只是支离破碎的了解公司的信息，看香港和中国信息披露，中国证监会A股要求从严不从宽，如果是一个上市的公司必须要求从严要求披露信息，如果是纯境内的上市公司现在更多倾向与境外的披露方法没有太多差异。
对企业的鞭策和激励，希望让公司了解，经历一次上市以后，真正面对投资人，需要告诉投资人需要关注的一些事情，要充分披露给他们，在这过程当中可能与过往对上级，对于主管部门信息披露有很大不同。在经历一次上市以后，也是对财务人员技术上的提高，水平上的提升。在上市初期的时候，很多人不懂得境外准则的要求，经过一次上市之后，会计师会跟公司的财务人员充分的沟通境外的会计要求，披露的要求，所以能够让他们因为未来的监管对审计师独立性要求更加严格，我们会把掌握的境外会计知识和经验充分地和财务人员沟通，这对财务人员有很大的技术提升。
在过往当中未能全面披露主要出现哪些方面？比如国内公司忽略披露的包括企业担保，这对于上市公司角度来讲，作为一个有负债去处理的，所以不能充分披露为企业担保，为他人担保，在投资人角度来说有很大风险，还有一个委托交易，给予客户的回扣不能在财务报表上充分反应，没有披露未来时段资本性承诺，还有未经授权的交易，这些罗列出来的是我们在过往发现企业，已经经历上市公司的企业没有充分的进行这些方面的信息披露，也希望大家关注一下，你企业是否存在类似的情况。披露过程当中会经常出现的问题，包括信息系统的问题，披露的信息很厚，审计师在审计之前会提供一个很详细的审计清单，为了照顾日后信息披露的要求，但是因为公司在前期，或者在基础工作不完善的基础上，可能会出现无法把这些信息归总出来，有些是采取手工的方法，有些是采取披露不完整的情况，这也是困扰审计师很大的问题，完整性不能确保。
还有一个国际准则差异问题，国内和国际的准则现在不完全是接轨的，在某些会计处理问题上，在中国没有现行规定的基础上，需要参考境外准则要求的，在这方面有可能影响到公司的业绩披露指标。
第三项问题是会计政策的订立，基本上提示公司需要关注几项内容，一个是符合相关的会计规则和法律要求，中国会计除了企业会计准则和会计制度以外，还出来了相关细节性会计准则，这些会计准则和实务会与国际的准则有很多接轨的地方，也存在一些差异，所以我们需要在了解满足、因为作为一个境内的注册公司，如果去境外融资首先要满足注册地的会计准则，在信息披露当中做一个调整表，从中国准则调整到境外准则，调整过程中出现的差异，要按照上市地的会计准则要求编制的。另外符合企业的实际情况和和行业惯地做法，四张主表披露方法跟国内损益表披露方法，资产负债表归类方法出现一些差异，所以需要严格按照境外的规则来做，而且也要按照行业的惯例做法来做，不是说千篇一律的营业费用、销售费用这样的笼统性概念。
对于会计政策需要这几个原则，一个可行性，相关性、易懂性对比性来编制，不论在中国还是境外都要本着这原则来做。另外会计记录及主要胡同。公司上市前期要做一个资料规整的过程，有可能追述到之初，有可能不是最近三年的，有一些信息需要了解到最初期的资料，因此需要公司保留完整准确的会计资料和凭证，而且把所有的合同，和合同内容进行归类，对于一些IT公司来讲，收入确认是一个很重要的问题，收入确认最基础的问题就是合同的管理，因为如果我们看国内的高科技公司，小公司中小型企业来讲，因为合同在签订的时候是不一致的，不是一个标准性的合同所以每一个合同都会产生或多或少的会计问题，在一种情况之下可能确认收入，因为有一个特殊的条款令你在另外一个合同当中因为增加了条款，令你收入不能完整的在某一区间之内确认，所以需要公司对于这些高科技的中小企业，需要把过往签订的合同找出来，审计师对每一个合同审阅，对每一个合同收入方法是否妥当进行查验，经常发现很多公司帐上很大收入，但是经审计师一调整，把收入减了很大的折扣，这不是打折扣的问题，因为你合同当中某些特例的条款，令收入确认的时候，不能在一个时点时候完全确认？
下一个是土地使用权的问题，我们做很多国企的时候这个问题比较突出的，关于土地使用权和房产证，如果拿不到土地使用权，对应的房产也不具有相关的法律效益，所以在会计处理的时候不能按照固定资产的方法记录在你的帐上，但是你都是民企或者租赁的方法来做，在这个问题上不是太大的问题。这里面提示如果你有一块土地，你土地需要经过境内外评估师进行评估的。不同的会计准则需要记录进去的。
固定资产的折旧和摊销，对于高科技企业折旧不是太大问题，但是摊销有一些税务特殊安排，可能出现会计的折旧期和税务折旧期不一样的情况，对于上市公司来说，所有固定资产，特别原有国家投资背景的公司，在安排重组过程当中，所有资产需要境内外评估机构进行评估，如果国有资产要经过国资委等相关机构备案以后才能入帐。
关于资产减值，这上市前期和以后都会存在，比如应收帐款的回收，对于很多存货，你是否按照可实现价值予以记录，对于一些固定资产也需要进行无形资产，固定资产包括刚才说的土地都是需要定期作为减值分析，判断在每一个会计期末的时候，是否提足减值准备，这会构成你损益很重大的选项。
税务问题对于民营企业或高科技企业会考虑一个是有没有区外经营的问题，很多高科技企业享受很多优惠政策，在注册地有注册，主要业务是区外，如果有区外经营，我们会按照100％税率提取你准备金不会按照优惠的税率计算，另外就会出现有关评估和收入的确认，都会对税务的当期所得税产生差异，如果公司使用地源所得税法而不是当期所得税法，计算是很复杂的过程。
最后一个关联交易是上市公司最为关注的问题，不是不允许你存在关联交易，而是存在的基础上需要进行充分的披露，包括定价原则披露，包括日常交易的披露和交易余额的披露。对于你是否有与关联交易建立的关联合同要与境外律师特别上市地的境外律师充分沟通，令关联交易定义中做到满足上市监管地的要求，除此之外还有一些其他的会计问题，包括如何编制会计合并会计报表，收入的确认，关于研发费用的会计处理，是否可以资本化研发费用，在不同的准则下有不同的要求，关于无形资产确立和摊销，以前是按照直现法，摊销的，今年以后在香港会计准则项下不再进行摊销，而每一个会计期末的时候进行无形资产评估之后做减值准备的披露。
是否与股东和懂事的借款处理，这作为一个境外上市公司会在披露文件当中披露你在注册地与上市地之间重要的会计准则差异，而且对于净利润和净资产差异的比较。
下面有一个对普华永道的简单介绍，普华永道有很多服务中国客户的经验，也帮助国企进行市场化的改造以外，也帮助很多中小企业完成在境内外的融资，包括私募的融资以及公开市场的融资，我所在的部门基本上服务都是境内高科技企业，包括通信媒体和娱乐行业的客户，如果大家对于这方面需要普华永道的协助，可以跟我们联络，我们也希望有更多的机会服务国内的客户，谢谢大家！
提问：我们刚刚给上海证券交易所做了一套上市公司财务风险分析和报表，在中国最大问题，上市公司财务报表不真实问题，企业如何判断，我们做的这套系统在交易所第一期03年底上线，第二期年底上线，目前效果非常好，目前推到几家银行，银行做信贷也有审批问题，因为做放款每家企业要提供财务报表的信息，这财务报表有多大可行性，我们可以一起探讨这方面，这问题可以解决的，不是说完全不能解决，大家都在谈这个问题。
你谈两个问题我特别感兴趣，所谓的财务分析过程中，有一个重要的问题，你谈到关联交易的问题，关联交易是制约企业评判非常困难的问题，这跟投资可能不完全一致，想听听这方面普华永道有什么高招？
第二个讲了另外一点，现金流量预估，究竟有多大可能性和准确性。
回答：关于教练交易对上市监管地，特别境外的监管机构特别关注的事情，因为他们觉得中国的企业在重组过程当中肯定会把为了满足上市的要求，会包装好一个公司，但是包装的过程当中，因为要甩掉很多的包袱出去也会出现把不盈利的问题，或者把一些需要母公司关照的事情甩给母公司，不能说到底关联交易有什么好招披露，对于国内公司角度来讲，在重组过程中不可避免出现关联交易，如果是这样一个大的前提必须要做到公正、公开的信息披露，也就是完整的信息披露，会把所有的关联方包括跟公司所有涉及到的关联交易的关联方的关系披露给投资人，会在财务信息当中把所有关联方披露出来把关联方与你公司之间的交易和期间交易发生的方法充分披露出来，而且会着重考察这个定价是否是一个公允价格，有没有因为产生关联交易，产生关联利润和转移亏损的嫌疑被人家抛开，人家看完你关联交易披露以后，不会怀疑你公司有转移利润，或者抛开转移损益的情况，要完成披露交易的发生额和定价方法，同时也会要求公司披露一些涉及没有财务报表影响，但是有披露要求的，就是刚才说的担保，为企业关联方的担保在报表上不体现出来的，如果懂得财务，担保在资产负债表里体现不出来的，这里面就要严格披露如果有担保或被担保情况也要在财务报表关联交易章节中予以公开，大前提是说如果重组过程中不可避免出现关联交易，你就完整托盘告诉大家就完了，而且要大小出资人对转移利润和影响的顾虑。如果重组过程中尽量减少关联交易，因为现在发现中小企业这个问题可能不是很大的问题，因为中小企业是全盘包装上市的，你甩出去的东西不会有太多，最多就是跟你投资人的几个关系，所以如果在风险因素当中，和股东介绍当中能够充分披露你投资人与企业上市公司的关系，基本上这个问题不是很大，如果看交易所对于国企的关联交易询问的问题，会比对于中小企业询问的问题多得多，因为重组产生很多副作用，如果你小企业是托盘出去这并不是太大的风险，只要把投资人与公司的关系解释清楚，理论上来讲是比较充足的要求。
另外关于现金流量的预测，这是与你盈利预测密切相关的，你会要求从盈利预测角度来说没有任何一个人包括企业角度不可能给一个准与不准的定义，如果审计师给盈利预测，现金流量预测给安慰函的时候也不会承诺投资人一定可以达到盈利水平或现金流量水平，从企业和审计，和券商角度来说要把握的是你有充分的依据证明你盈利预测是有根据计算出来的，你所使用会计估计和会计政策与编制历史财务报表是一致的，而且对于你的会计估计和会计政策尽量回避不一致的，比如因为有一些特殊的交易产生特殊的会计处理，在你盈利预测当中尽量避免这情况的发生，所以希望大家了解盈利预测，绝对不会给投资人准与不准的概念，如果看美国，不准披露任何盈利信息，这有误导投资人的情况，但是在香港和国内招股说明书可以披露的，但是披露的是一个政策的一贯性和使用假设编制的基础是什么？那些假设不是为盈利做出的假设。
提问：刚才谈有一点你在披露的时候不必怀疑之间或知道盈利的问题，你这是上市公司对信息披露方面的要求，准确性及时性完整性，你做上市公司有责任和义务对公众提供的信息要完整准确和及时，及时你披露的准确完整及时，怎么使别人不怀疑你这个过程，因为这有一个原则，作为公司来讲有一些信息对准则未必掌握得非常准确，我认为我该告诉你的东西都告诉你了，但并不表示我不怀疑。
回答：涉及到的关联交易，在签订关联交易的时候一定要咨询你的律师，对于出资方角度来讲并不清楚法律上到底规定细节程度有多深，你可以有你的判断，在这过程当中严格要求一定要由境外的律师在关联交易方面有充分的把关，他们对于上市监管地，包括从会计师角度来讲应该披露哪些东西，我们也有最佳的披露方法，从交易所角度来说有最佳披露方法，在这方面只有券商和律师最熟悉和了解，什么是最佳的关联交易披露，什么是最低的披露，审计师跟公司管理层按照最低的披露要求满足这个披露基本上可以把关的，至于到底能不能披露完了还产生副作用这是不好把握的事情。
提问：一个公司包括主营业务和非主营业务，如果在香港上市会需要之前做一个重组，如果在原有公司保持核心业务，分离出去一个新的公司，根据现在交易所和其他机构协商，在分离过程当中对分出去非核心资产做审计，只对核心资产进行审计，现在这政策是不是发生变化？
在分离过程当中，原有分离出来非核心资产是否可以带出一部分相关的税金问题。
第三个问题如果不采取分离，采取虚拟形式，是否对原有非核心资产进行审计。
回答：关于分离重组的过程，确实很多管理层以为只要把赚钱的东西重组包装就可以放在表里面满足要求了，其实会计处理来讲，判断你是否把这个东西分开是有一定要求，也就是需要经过一个判断的过程，在最近来讲，很多的国企在重组过程中都是把主要的业务提出来，把这些业务作为连续的业务，及时在不同时期不同的经营主体都可以，但是业务是持续经营的，这可以把主营业务剔除出来，但是现在不是监管机构改变了他们的会计处理，而是很多公司在重组过程当中把业务完整基础上，最后要求重组完成之后作为附属的东西，打算不要的业务在最后一天的时候处置掉，而不能作为第一天的时候把两个东西截然分开，因为这种业务本身看似可以分开的，但是实质角度来讲是联在一起的，完全不可脱离的业务，比如一些公司有一个物业的管理公司，但是物业管理公司在历史上提供未来上市公司很多的服务，物业公司本身是一个亏损的公司，所以重组的时候，因为要实现集团整体的上市，但是需要把不赚钱的物业公司某些资产处置掉，这处置对于实际的财务报表，对于未来披露的财务信息不会产生损益的影响，但是这些物业和你上市主体部分不可分的，因此只能在这个公司完成重新组之后，无论设立不设立公司都没有关系，只要你在完成重组的时候，才能作为一次性的把不盈利的资产在你报表当中消失掉，而不是把这两个东西当成分开的东西处理的，这不是会计准则发生什么变化，而在以前某些会计师或会计师事务所咨询客户的过程当中，出现误导企业的嫌疑，产生出来一些可以剥离的东西，在会计的基础上可以处置的时候才可以。可能你业绩这样的在最后一年掉下来的，因为一次性处置一个不良资产，这在会计上不能在第一天的时候玻开。
是不是能够把非主营业务，因为税务上优惠的政策带到未来的公司，对未来公司和集团公司有没有影响，这可能有一定的影响，但是是否抵减上市公司的税项要经过上市公司的批准或备案才可以做，因为03年处置过一个上市公司的事情，他在处置的过程中出现很大的亏损，这个亏损对于上市公司是否能带来税务上的优惠，这经过国家税务总局认定之后才可以的，这不会在会计准则上出现任何差异，因为税务按照你所属地做的，而不是按照上市地要求完成的。
如果在第一种情况只有最后一天才能把东西处置掉，是要对主要核心资产和非核心资产同时进行审计，在最后一天的把非核心资产处置掉。
主持人：大家可能非常熟悉IFC，很高兴请到李耀博士来做一个讲演。
李耀：非常感谢，大家过国际金融公司这个机会，和大家介绍一下国际金融公司，交流一下国际金融公司如何和中国私营企业一起发展共同进步的基本情况。国际公司向来希望向民营企业和私营公司学习。
今天向大家介绍的题目是国际金融公司支持中国私营企业发展。一个是国际金融公司介绍，第二个国际金融公司在中国的投资情况，第三个是我们投融资的特点，最后谈一下国际金融公司为私营部门带来的价值。这也是为什么要和国际金融公司合作。
第一部分简单介绍一下IFC，大家可以看到IFC是世界银行集团非常重要的成员，1945年成立的世界银行，叫国际复兴开发银行，56年成立IFC，成立IFC的原因在世界银行里面，大家觉得在支持战后重建应该支持发展中国家非国有企业发展，专门独立出这么一个部门，支持发展中国家非国有企业。后来又成立了其他组织，国际开发协会等，尤其MIGA比较活跃，如果到海外投资可以从风险担保的角度助一臂之力。
IFC成立有自己宗旨就是促进民营企业发展，我们是支持非国有企业，我们不需要政府担保我们可以带动国际资本的投资，大家可以看到IFC世界银行里面两个比较活跃的机构，一目了然讲世界银行支持政府做事情，IFC支持民营部门支持私营企业去发展，这是截然不同的两个组织又是在整个集团里面的。;我们宗旨、口号很清楚就是发展民营企业改善人民生活，所以很多民营机构到我们那感到非常高兴。我们的使命就是发展非公有制经济，通过投资、自我资金的投放、另外一个融资、第三个提供咨询，通过这样三个手段实现我们的使命。
IFC有174个股东现在又增加了，这是显示我们股东的结构。我们业绩是挺好的，在全世界超过100个发展中国家有投资，而且我们很自豪说是发展中国家支持私营部门最大的融资来源，我们支持各种各样的工业企业和其他领域的，我们叫实业部门和金融领域两个部门的投资。
;我们有非常多样的投资服务，可以动员其他投资的能力以及提供咨询服务，下面详细向大家介绍一下提供这几个服务的类型，一个就是最大量的投资是贷款，贷款是根据以市场为基础的硬通货贷款，最近也发行成功熊猫债券，使我们在中国做人民币的贷款，但是那量还是很小，我们主要是硬通货的长期贷款。第二方面做股本投资，像投资基金一样做这样的股本投资，也许对在座很多创新的企业股本投资更有吸引力，我们在做股本投资的时候非常非常像私募基金。还有准股本投资，这在海外运行，另外还有一些风险管理方面，帮助企业做风险管理方面的工作。另外可以做一些非直接投资，比如租赁，我们发起风险投资，或者我们提供一些信用额度等等非直接投资，但这些并不是特别流行的产品，但可以根据企业的需求做一些设计。;还有一个非常重要的带动资金的作用就是组织银团贷款，对于大型的项目组织银团贷款，我们能够组织完全由于IFC比较超然的国际金融组织地位使我们比较容易的组织银团为比较困难的项目提供大笔的支持。关于咨询重点讲的就是你们看IFC的时候，除了IFC是一个金融机构之外，我们提供这样一个咨询服务，这咨询服务原来是针对于国家、政府提供的大型的私有化，或者如何开放，如何吸引外资等等咨询，但是逐渐的IFC也可以接触到企业层面，为企业提供一些技术援助和咨询服务，下面就会讲通过这个讲具体与企业打交道的时候有一些TA（技术援助信托基金），和前面援助在一块的，在座各位问IFC有咨询功能的时候，就可以关注这一点，如果我们为一个企业服务的时候，我们根据企业的需求可以提供技术援助方面，所谓赠款的形式，这主要是帮助企业，那一定和IFC投资结合在一块，我们帮助企业认识到运营中不足的地方，通过提供一些技术援助来帮助企业提升某个方面的能力。
第二部分介绍一下IFC在中国的投资情况，通过这方面的介绍大家对于上一部分情况有一个感性的认识，在华投资分布可以看出来，主要集中在沿海地区，稍微比较发达的地方，比如渤海地区，长江三角洲，珠江三角洲，以及内陆的四川地区，这由于我们对这些地方私营部门比较发达，吸引了国际金融公司我们希望这样的图不断往西边延伸可以在中国全境都有投资。
我们在中国可以开展什么业务？刚才讲到IFC通常的业务，在中国也可以开展全面的服务，比如项目融资，这是一个非常典型的IFC融资，可以提供股本，可以提供长期贷款，另外可以通过带动其他项目融资的办法继续支持企业，这就是所谓的银团贷款，另外我们在金融行业也比较关注，做很多金融行业的投资，比如银行保险等等，另外在中国可以做很多咨询服务工作，包括项目的包装，民营化体制改革等等，给政府和企业提供技术援助，这是我们在中国能够开展的一系列业务。
我们投资和融资的特点贷款很清楚，是硬通货市场利率长期贷款。股本是小额的参与者，比如对一个企业投入100－200万美元占5％、10％，我们不参与直接的管理，而且是长期投资人，超过八年，或十年。韩国著名的企业LG我们投资超过30年时间，这是非常成功的，我们做股本投资希望有一个退出的机制，在未来多少年可以退出，但是大家可以想到上市是一个比较顺理成章的，不一定非要上市，按照市场的规律按照我们投资的组合和投资的结构。
在中国投资发展非常快，我们已经超过20亿美元，这两年已经超过85个近90个项目，在过去四年里面投资的速度大幅度提高，今年到明年6月份继续投资4到5亿美元，所以我们是相当活跃的。这个图可以向大家展示一下国际金融公司在中国的战略，国际金融公司175个主权国家拥有，是一个国际多边组织，中国政府占2.5％的股份，和中国的战略密切相关的就是本土的民营企业环境和可持续发展的产业，其他的市场国营企业改造等五部分是我们在中国五大战略或战略支柱支撑我们在中国积极投资。由于像其他的投资人一样，我们有自己的使命，所以是最活跃的基金之一。;我们产品不用详细说了，根据市场的监管规则允许和企业需要我们提供各种各样的产品，也相应的与各种各样投资方式结合在一起设计我们投资方式。
我们采用的方法，有四点，一个灵活的贷款，第二国家风险降低，第三小额股本参与，第四个提高信用。我们希望通过这四点在市场上发挥我们独特的作用。
下面说一下IFC在中国寻求合作伙伴，这就是我今天来这地方主要目的，为什么我们能够成为合作伙伴，为什么我们可以带来价值？您为什么需要我们？IFC竞争优势在什么地方？我们引以自豪的，我自己总结并且通过长期的市场调查，觉得IFC全球经验，长期伙伴、市场信用。IFC带来全球的成熟市场经验，是一个长期合作伙伴，这一点非常重要，IFC不同一般的投资机构，不同一般的私募基金，是一个长期的，并不是我们是一个热钱，比如公司寻求上市做一个小的股东上市以后退出赚一个热钱，经过几年十几年的培养，使企业成为一个非常现代化的企业，我们到来无论贷款还是股权投资可以帮助企业提升在资本市场和金融市场上的形象，我们可以帮助企业做一些事情，可以为民营部门带来一些价值，主要列举一些领域，可以帮助企业提高公司治理结构的水平，这是我们引以自豪的，可以帮助企业提高财务透明度，这不是我们有能力，是依靠市场上的合作伙伴，比如普华永道等等，IFC是一个推动器帮助企业达到国际水准的的环境，社会方面的标准，通过长期合作IFC会不断提供要求，市场银行的标准，企业从第一天开始努力，不是第一天可以达到，而是两年三年慢慢达到这些。另外还带动其他的合作伙伴，另外我们和DEG也是非常好的合作伙伴关系，我们一起做一些事情，这是国际公司可以带动其他的投资合作伙伴。
选择项目的条件，不要太拘泥于这些数字，我想讲的最重要我们支持的是非国有企业，企业要有一定的规模，我们讲企业总投资规模只是一个指标，更看重是跟企业互动的过程，企业要有一个好的商业计划，企业能有清晰的战略可以和IFC谈起来，看看我们如何发展，同时需要IFC什么资源，IFC在哪方面可以帮助你，这就是一个互动的过程，对我们来讲就是一个推动民营企业发展的过程。对于企业来讲我们总是希望企业主营业务突出一点，有高速度经营管理队伍，有开阔的胸怀和比较有前瞻性的战略，希望成为国际水准，有长期战略，愿意采取公正透明的公司治理机制，愿意采用明晰的财务会计制度，这是IFC发现企业的基础，只有企业有了这样一些基本的理念和价值取向的时候大家就有一定合作的基础。
理想的合作伙伴就是简单介绍一下，可以看现有企业的扩建，也可以看新的企业的筹建，这方面都是灵活的，当然企业得有融资的需求，我们列出来理想合作伙伴是非常理想状态，IFC好处就是可以从交流开始，逐渐培养，我们和中国非常好的民营企业，我们打交道很长时间，可能一开始没有非常好的项目，但是大家可以交流可以探讨发展中国民营企业的经验和教训，逐渐交流一下发展的战略，逐渐就可以开发出一些很好的想法，以及一些项目出来，这就是互动的过程。
总之IFC是一个比较保守的机构，我们贷款和股本额之间有一定要求的，你说拿很少的一点点股本金能撬动巨额贷款，在资本市场很难行得通，这要求企业有很稳定的财务，贷款与股本的比例是50：50，不是严格控制在这，但是这是我们努力的方向，对于任何中国民营企业都是这样，财务上要稳健不能冒进，必须考虑企业的财务流动风险等等，IFC想通过这些要求使得民营企业私营部门不断地处于比较稳健的状态，可以抵御各种各样的金融风险。
这图向大家再次概括一下，IFC到底是一个什么机构？IFC就是一个公共基金的资源和商业银行的灵活性融为一体的机构，可能大家成天接触私募基金，而我们是一个公共基金，我们用的钱是175个国家政府给我们钱，这也像一个基金，我们同时可以提供贷款等等比较灵活，我们可以把一些产业，新兴市场的商业特长可持续发展的理念结合起来，通过我们具体的手段，比如技术援助长期投资带动资本流动、咨询服务等等可以贯彻我们意图，实现我们可持续发展的目标。多元角色无非就是投资、资源动员、和咨询服务。
IFC作为投资伙伴可以带来价值有自己的优势，刚才也讲了，再次重复一下，如果大家感兴趣可以继续交流，无非在具体的项目实施过程中，IFC会兢兢业业做一些具体的事情，工作程序很简单，看起来很复杂，实际上就是一个互动的过程，IFC希望能够和企业有一个想法开始一直到跟踪监督，国际公司是一个长期的合作伙伴，并不是说我们就把这个钱投下去就行了，而是有一个非常严格的监督过程。我们会有一个双方的配合，IFC会做周全的评估工作，作为企业来讲也要做配合的工作完成这样一个交易。这就是我们的项目在中国投资近90个项目，列举了一些。不知道大家是不是觉得IFC是一个值得合作的合作伙伴，谢谢！
提问：大家可能感觉IFC在中国经济发展中，支持中小企业和私营企业重要作用，据我所知，我是很多年前和IFC有所接触，在中国IFC投资第一个项目应该是东北的东方集团，从那项目开始IFC真正进入中国，进入中国民营企业的行列，到现在为止李博士讲到每年投资4到5亿美金，其实对于中国民营企业来讲对于金融公司来讲是一个很大的数额，但实际上对中国的民营企业来讲，我个人认为还是远远不足的，因为中国的民营企业不论是大企业小企业、中企业都需要大量的资金，我想问的问题是，在沿海地区已经投资很多项目，今后IFC向中西部地区推进有没有详细的计划？
对于民营企业比如刚才讲到新建项目和扩建项目都会有投资，对于你们投资每一个项目里面有没有一个详细的规模限制？
李耀：自从IFC支持张宏伟东方集团之后，标志着IFC在中国投资进入新的时期，以前是支持很多跨国公司在中国投资转变为主要集中支持本土的民营企业，刚才提到向中西部发展问题，这不仅是IFC思考的问题，也是中国政府思考的问题，如何在中西部有更多的外国投资去，IFC在96年开始在四川投资很多企业，但是一个现实问题，因为IFC确实是一个很小的机构，4、5亿美元对我们来讲是很大的数字，但是对于中国企业是很小的数字，我们在中西部发展尽可能花更多时间，但是遗憾的是中西部发展的步伐水平还是不如沿海，因此找非常好的，有代表性的，可以持续发展的，可以不断达到国际水准的民营企业方面，我们花的力气比东部大得多，但是收获没有东部大，因此会继续努力。
关于扩建和新建项目没有区别，我们发展在中国的投资非常积极，有任何好的项目，不管是完全新的项目还是一个扩建，并不分，分的只是这个项目商业前景如何？能不能把商业成功和社会影响力完美结合起来，只要能达到这样的效果，无论扩建新建我们都非常积极的支持。
提问：贵公司在研发方面是不是有所创新，在和高校联合研发方面有没有意向？
李耀：第一IFC是一个国际多变机构，我们和世界银行在一起叫知识银行，无论产品方面还是自己对于发展中国家认识方面投入了大量的精力，至于和高校之间的合作我们是通过一些商业化的项目运营，而不是直接去支持一些科研的项目，但是我们确确实实对于好的技术转换，对于可持续发展，比如IFC和清华大学一些风险投资基金在支持新的技术转换和成果方面，我们是做了一些尝试，因为是从这个角度而不是直接来参与研发角度来支持这样一个科研成果的转换。
提问：看到IFC主要为民营机构提供服务的，但是看到您五个服务领域也有国有企业改制的服务，不知道IFC在这方面具体提供哪些服务？
李耀：国有企业改革下星期有一个新的研究报告出来，中国国有企业改革方面，我们投入大量精力一方面是研究，另外一个实际的工作，我们是推动或者参与一些民营企业改造收购国有企业的动作，或者推动国有企业的私有化，这是符合支持私营部门或支持民营部门的举动，比如我们和信息化集团成功收购一个国有企业，而且IFC在里面做了小的股权投资，这样使得大家有信心进一步改造国有企业，另外IFC能够提供自己的价值，所谓的技术或产业的特长等等来帮助民营企业收购，或者改造更加成功，因此支持国有企业改革改造是国际公司非常重要的业务领域。
提问：是不是可以支持MBO的贷款？你们需要什么样信誉保证和条件？
李耀：这是无庸置疑的，几乎我们每天都遇到这样的问题，但遗憾的是IFC由于是一个国际金融机构，一个被中国政府认为外资机构的投资者，因此我们在中国几乎不可能直接向管理层去提供资金的支持，但是我们可以通过结构构建的办法能够实现这样一个目标，比如我们最近投资张裕葡萄酒就是比较典型的MBO，但是没有把钱给管理层收购，我们作为投资人参与进去，使得这交易可以完成，有时候大家希望做一些借款等等，IFC并不排斥，以前这方面很难想象的，因为传统上是一个项目融资的机构，但是现在越来越大胆地在考虑这些事情，如果能有一些政策允许的，能够在中国法律框架以内可以走通的，而且可以符合所有的信贷标准，我们是愿意大胆尝试的，问题核心是大家要大胆尝试要去谈最后考虑一个项目出来。
郑国器：今天很高兴有机会和大家讨论一下国际的直接投资基金和企业合作，如何给企业带来增值的效益，最重要的就是企业在发展中的过程，直接投资基金如何帮企业贷到下一个发展的平台上去，我们跟很多的企业打交道，也见过很多企业家，这些企业家有相当值得骄傲的成就，同时不管企业现在多大多小，对于将来都是充满信心也充满野心，你跟他谈话几乎每一个人提到百年老店的字，虽然也许今天的生意不过三、五年的历史可是野心都很大，都想如何建造一个百年老店，那如何建造一个百年老店，放眼望去不管中国还是国外也没有那么多百年老店，我们想这个东西是一个阶段性的发展，一个企业在每一个阶段都有很好的发展，将来有这个希望成为真正的百年老店。在我们投资阶段的企业，有国际性的直接投资人在这个阶段给这些企业提供辅佐的功能，能够把企业带到下一个平台上面去，让他们能有机会永续发展，也许有一天真的成为一个百年老店。
直接投资人带来的第一个是基金，所能带来最大的帮助可能是制度的建设还有企业名声的建立上面，有这么好的基础以后才能可能成为所谓的百年老店。直接投资者扮演的角色就是阶段性任务，这个图只画到上市，其实上市不是企业的目标，很多企业谈的时候都是上市、海外上市，那是一个第一个目标而已，不是企业长存的目标，常常问企业上市的目的在于什么？不只是为上市，而是如何经过上市的程序把你带到下一个平台使你有更好的发展，将来在国际的资本市场上继续融资能够让你提供足够的资金链让你在国内或国外，不管市场在哪里继续发展，如果企业还有直接投资人之间有一个很好的合作，也有很多案例，确保企业顺利上市，同时在上市以后在市场表现很好，将来可以在市场上不断融资，这样继续发展。
第一个阶段的目的是到海外上市，上市之前先做私募融资。在私募融资阶段，不管IFC，英联投资等其他直接投资者，这就是我们提供资金，提供专业知识给公司的阶段。
下一阶段是在海外上市有很多不同的市场，目前主要在香港新加坡，或科技类的公司在纳斯达克上市。结构不用讨论了，红筹、H股和S股，流通性而言红筹是最好的。
在私募融资的阶段大家总是提到怎么样定价，什么样价格是合理的，简单来说，基本上以国际的资本市场上面上市融资的定价方式，是以私营率和现金流的倍数定价，而不是传统的国企定价以资产的状况，资产状况对于国际资本市场来说没有太大的意义，因为不管资产多大多小最重要在于盈利的能力，投资人会考虑到公司的管理团队，管理团队本身的经验，本身的互动，这管理团队工作经验，是不是完全或某此一般两个职能需要加强的地方，这些都会影响到定价，最后做出来的交易都是跟上市同类的公司有相当的折让，最简单的原因，一个你公司目前的规模没到上市公司的规模。这阶段的公司股票没有流通性，不像上市公司股票上午买了，两小时以后可以卖掉，现在做私募融资阶段买了以后买了，没有卖掉的，没有人跟你买的。
在这阶段来说我们国际性的直接投资人所能提供的作用，最简单作用是提供外汇的资金，可以让企业做境内到境外的重组工作，这工作基本上有钱就好，当然也要知道占也的知识知道怎么做，这是直接投资人所能提供最后一项功能，最重要是如何增强公司股东背景，提升公司的形象，这样将来上市提高投资者的信心，资本市场对于公司的期待是什么？能够把一些国际资本市场上的惯例带到公司来，一些制度带到公司来，能够让公司在投资和上市两三年的时间，把一些制度建立，建立到也许跟国际接轨，或者尽量向那个方向去靠拢。这样上市的时候除了本身的业绩以外，制度也是符合上市市场要求的。很重要的一点就是市场上不止看我们的业绩，很重要的会看我们制度怎么样？比如这几年来国内出去的公司，不管民营企业甚至国营也好，在美国、新加坡、香港上市的都好，都有很多公司出了事情也许是纰漏问题，也许公司治理机制的问题。这些问题的结果就是说投资人对你不相信，你除了说有很好的业绩以外，更重要的就是在资本市场如何让人相信你的业绩，就得靠你很好的制度，境外的公司都在讲透明度，这东西在创业期的公司，或者只是老板一个人做主的公司透明度完全不需要的，但是到了国际市场就需要透明度，公司治理机制一样的事情，如果只是老板一个人说了算也不会有所谓公司治理机制或如何保护小股东的利益就是一个人说了算，但是上市以后就不是这么回事，这些制度要事先建立，国际投资人进来的时候一方面为了保护自己的利益需要把这些制度建立，把这制度建立以后也让公司跟国际的制度接轨，将来上市以后除了业绩，企业本身的前景让投资人有信心以外，整个制度也让投资人有信心。这样才会吸引投资人买你的股票。
刚刚李博士提到跟IFC合作的阶段，就不讲太多了，可能大家讲有好多个程序，在价钱上取得共识，做重组做审计，做调查之类等等的，听起来很多步骤，事实上也很多步骤，不过基本上投资人在可能的情形下都会把这些步骤一起进行，而不是一个接一个进行，因此时间上是可以节省很多的，并没有那么多的步骤。最重要的就是企业自己资料要全，跟投资人之间要可以完全配合，投资人请来律师，会计师至今可以配合，因为我们今天做的工作，除了在投资之前的调查，事实上也是为将来在上市做的准备，当你今天把公司所有的情形甚至问题都发掘出来并且解决，整个公司就已经达到将来上市的要求了，否则如果今天有问题不解决，将来要上市的时候，再要解决这些问题就事倍功半了。
经过投资人的辅助公司希望能够在上市的时候很顺利，同时在上市以后要有很哈的市场表现，因为大家的目的不是上市圈一笔钱就走了，而是上市以后在市场上有很好的表现，股票也是交易量相当大，将来过一两年以后要做二次三次融资的时候可以继续融到资，除了你公司制度以外，你公司的市值也很重要，我们常常跟投资的公司讨论，你是要今天上市还是过一两年以后再上市，公司可能急着上市并不是好事，也许当你迟一点，当你市值大了，那时候上市在市场上不管是吸引的资金、还是吸引的投资人是更多的，对于你将来继续的发展有更大的好处。
刚刚也问到IFC投资要素是什么？他们投资要求是什么？英联基本上投资都是投在民营企业或者可以转为民营的企业，每一个案子投1000－3000万美金之间，因此对于公司也有一个要求，在最近的一年有4千万人民币的净利润，同时在行业中算是一个领导者，大部分行业我们都投资除了基础建设房地产还有矿产以外，我们投资方式是小股东，至于小股东什么定义看公司不同的角色定义。我们在董事会最起码会占一个席位，我们并不是进来参与公司的管理，事实上公司的管理企业最懂，我们最主要是在重大的事项参与讨论，同时可以把这种机制带到公司来，所以市场的运作不会参与。
英联是英国来的公司，在全球新兴市场国家有投资，有27亿美金的资金投资，在中国已经有5年历史，目前投了7个案子，有1亿1千万美金左右，两个案子已经上市，一个中海油，一个蒙牛。我们现在第一个中国基金已经完全投完了，第二个中国基金2亿多美金正在做投资，每年计划投6千万到8千万美金，大概4、5个案子。我们在北京一个办事处有8个专业的投资人员，案子本身的内容在全国各地都有，所以平常很少见到大家都在办公室，通常都在外面飞来飞去看案子。我的报告到这里，谢谢大家！
提问：英联集团作为一个投资集团，与项目方接触，双方达成意向，项目进展到一定程度，后期有评估，法律意见书，或者静止调查，或者财务审计要做，要做这公司是英联制定单位制定第三方的企业完成这过程还是由你们推荐，由项目方和推荐的企业完成接触的过程，费用由哪一方承担？
回答：都是我们自己制定的专业机构帮我们做静止调查的机构，费用我们会跟公司商量，是不是投资以后由公司负责这费用。
提问：如果后来投资没有成功，这由谁负担？
回答：具体商量。
提问：您的英联基金投的案子提到中海油和蒙牛两个案子，案子成功以后上市以后，英联下一步会做什么，是继续持股还是做一个转让？
第二个英联本身投入的资金也是比较巨额的资金，本身资金来源是哪些方面？
回答：英联是一个投资经理，它的资金都是其他的投资人委托给它的，我们在中国投资方式是基金的方式，所以背后有若干个投资人，投到中国基金，我们拿中国基金再投资公司，中国基金投资人包括英国政府有一个公司CDC，包括亚洲开发银行，包括亚洲还有美国的公家或私人的退休基金。
因为这个钱不是我们的，是其他投资人的，所以这个基金有十年有效期，在若干年要把钱收回来还给投资人，这不是永续的。投资了以后公司上了市，在适当的时间，英联或者其他直接投资人也一样都要退出的，这退出的时间看在什么时候最恰当，同时对市场不造成负面的影响。通常主要不是时间，而是退出的方式，我们不是每天在市场上卖股票，都是在市场经过了一个经济商找到其他有兴趣买的投资人，通常是一些大的基金或者机构投资人，在场外交易以后报回联交所，所以我们通常卖股票不会对市场有影响。
提问：您提到企业定价的问题，采取私营率现金流，以及企业的现有资产，现在咱们投资是IPO之前的，没上市的企业，这企业不存在私营率，也不存在流动性的问题，你怎么定价这些企业的，如果采取类似可比的上市公司采取一定折扣的办法，想了解一下折扣量化具体的方法。
回答：您已经把答案讲出来了，采取可比的上市公司做一个折扣的方法，折扣有多少，看每个企业不一样，也许打个八折，也许打一个四折，很难讲，看不同公司情形不一样。可能找到上市公司有5千万美金的净利润，现在看这公司只有5百万美金的净利润，5千万跟5百万净利润的公司，刚好完完全全在同一个行业定价也会不一样，一个上市的公司跟一个没上市的公司，因为流通性的关系定价也会不一样，每个公司有不同的风险因素这也影响到对于价格的决定。同时也看到很多的投资案子，对增长有若干的要求，这跟你定价也是挂钩的，没有一个很死的办法，打五折或打六折，大概一个范围有很多其他的范围可以调，最后调到一个价格，双方都觉得是合理的价格。
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